Allgemeiner Marktkommentar und Anlagestrategie Nr. 3


Beitrag von Herrn Ottmar Beck, Vermögensverwalter Schweiz

Wilen, den 5. März 2019

Sehr geehrte Damen und Herren,

die Hoffnung auf ein Ende des Handelsstreits zwischen China und den USA ist gestiegen, die endgültige Entscheidung wird bei einem Treffen zwischen Trump und Xi im März fallen. Beide Parteien können sich ein Scheitern der Gespräche nicht erlauben. Daher wird es einen Kompromiss geben. Die Frage ist nur, inwieweit die Märkte diese Einigung nicht schon deutlich überbewertet haben.

Dieses Bild spricht eine eindeutige Sprache. Wenn die Zentralbanken die Geldmenge zurückführen, reagieren die Börsen negativ. Die USA haben im letzten Jahr die Geldmenge zurückgeführt und die Auswirkungen konnten wir im Dezember beobachten.

Überrascht von der Reaktion hat die amerikanische Zentralbank, so wie es im Moment aussieht, die weitere Rückführung der Bilanz gestoppt. Es kann durchaus sein, dass die Zentralbanken weltweit die Schleusen für das weitere Geld drucken wieder öffnen, um den Märkten weiterhin die Droge Geld zur Verfügung zu stellen. Aufgrund des Protokolls der letzten Fed-Sitzung, kann man durchaus der Meinung sein, dass der Fed-Put wieder zurück im Spiel ist, dass die Fed also alles tun wird, um einen Absturz des Aktienmarkts zu verhindern. Noch steht das endgültige Ergebnis aus.

Allerdings ist die Zinsentwicklung kein kurzfristiges Timingmodell. Es ist gut möglich, so wie im Moment, dass eine Flut guter Nachrichten die Börsen noch ein paar Monate weiter trägt. Glück hat, wer dabei ist. Er sollte sich jedoch darüber im Klaren sein, dass ein Trendwechsel abrupt und drastisch ausfallen kann. Einen definitiven Umschwung erkennt man leider immer erst im Nachhinein. Wie sagt der Börsenex- perte Thomas Gebert? „Haussen sterben nicht an Altersschwäche, sondern sie werden von den Notenbanken ermordet.“ Wir werden es erleben.

Festverzinsliche Wertpapiere

In einem aktuellen Strategiepapier schlägt der Internationale Währungsfonds (IWF) vor, Strafzinsen auf Bargeld zu erheben. Zentralbanken und Regierungen sollten in Zukunft also negative Zinsen auf Bargeld erheben können. Diese Initiative zielt darauf ab, den Notenbanken im Falle eines Wirtschaftsabschwungs mehr Spielraum für neue monetäre Stimulierungsmaßnahmen zu geben. Letztendlich ist das eine Fort- setzung des Gelddruckens mit anderen Mitteln. Man will den Verbraucher zum Konsum zwingen und den Sparer partiell enteignen. Damit verstößt der IWF gegen die Eigentumsrechte von Vermögensinhabern und unterstützt eine Politik der finanziellen Repression. Man sollte in diesem Zusammenhang auch nicht vergessen, dass der IWF schon 2013 eine generelle Zwangsabgabe auf Vermögen befürwortet hat. Die Richtung der Politik und Zentralbanken dürfte klar sein: Vermögensbesitzer sollen die Zeche für eine fehlgeleitete Finanzpolitik zahlen. Zurzeit haben beinahe 25 Prozent der global ausgegebenen festverzinslichen Wertpapiere eine negative Rendite.

Die weiterhin sehr niedrigen Zinsen bleiben ein Problem für festverzinsliche Wertpapiere, die man allerdings wegen der steigenden Volatilität auf der Aktienseite weiterhin bei der Anlage braucht. Im Ergebnis führt diese Politik zukünftig zwangsweise zu viel stärkeren Bewegungen bei der Investition in verschiedene Gattungsarten.

Wenn die italienischen Staatsanleihen weiter im Rating herabgesetzt werden, kann das weitreichende Folgen – zumindest für die europäischen Märkte – haben. Die Risiken einer weiteren Herabstufung der italienischen Anleihen liegen auf der Hand, da in meinen Augen die wirtschaftlichen Prognosen für Italien zurzeit immer noch zu optimistisch sind. Sollte das Bruttoinlandsprodukt 2019 erneut sinken, dürfte es angesichts der weiter steigenden Verschuldung bald so weit sein. Italien hat derzeit noch ein Rating von BBB bis Baa3 bei den verschiedenen Ratingagenturen.

Rating der italienischen Staatsanleihen
S&P Moodys Fitch
Sichere Anlage AAA bis BBB- AAA bis Baa3 AAA bis BBB-
ITALIEN BBB Baa3 BBB
Spekulative Anlage BB+ bis D Ba1 bis C BB+ bis D

Die italienischen Staatstitel werden von vielen Fonds und Banken gehalten, die zum einen mit ihren Anlagebedingungen garantieren und zum anderen regulatorisch gezwungen sind, nur in sichere Anlagen zu investieren. Sobald Italien auf der untersten Stufe der sicheren Anlagen angekommen ist oder sogar in den spekulativen Bereich fällt, wird es an den Märkten zu Turbulenzen kommen.

Aktien

Dividendenzahlungen sind wichtig für die Performance eines Portfolios. Für den DAX gehen die Analysten davon aus, dass 2018 ein Rekordwert von 38 Milliarden Euro an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Die Fondsgesellschaft Allianz Global Investors geht sogar davon aus, dass Dividendenzahlungen von rund 350 Milliarden Euro in ganz Europa an die Anleger ausgeschüttet werden. Wird ein Teil dieses Geldes zur Wiederanlage in Aktien genutzt, was bei Fonds wahrscheinlich ist, dann können wir auf eine gute Entwicklung der Märkte im Mai und Juni hoffen. In dieser Zeit schütten eine Vielzahl von Gesellschaften ihre Dividende aus.

Historisch gesehen war es selten erfolgreich Aktien zu kaufen, wenn es der Wirtschaft gut ging. Am günstigsten waren Aktien immer während oder unmittelbar nach einer Rezession. Denn das ist die Zeit, in der die Bewertungen niedrig sind. Seit 2010 sind in den USA die Unternehmensschulden von 6 auf 9,6 Billionen US-Dollar und die Gewinne um 27 Prozent gestiegen. Und der einzige Grund, der erklärt, warum in dieser Zeit der S&P 500 um 60 Prozent stieg, ist, dass mit dem geliehenen Geld Aktienrückkäufe und Übernahmen finanziert wurden. Langfristig bestimmt aber die Gewinnentwicklung die Kurse.

Berkshire Hathaway verfügt zum Jahresende 2018 über 112 Milliarden US-Dollar an liquiden Mitteln. Warren Buffet hält sich zurück. Henry Asher , Präsident der Northstar Group, die zu Berkshire gehört, bemerkte dazu: „Wenn der Markt das nächste Mal 30 bis 40 Prozent einbricht, wird Berkshire wieder viele Deals zu machen haben.“

Eine der großen Beteiligungen von Warren Buffets Berkshire Hathaway ist Kraft Heinz. Die Gesellschaft hat mit ihrem letzten Quartalsbericht einen Verlust von 10,3 Milliarden US-Dollar nach 16 Milliarden US- Dollar Abschreibungen bekannt gegeben. Daraufhin fielen die Aktien des Unternehmens binnen eines Tages um 28 Prozent. Darüber hinaus gab die Gesellschaft bekannt, dass die amerikanische Börsenaufsicht SEC gemeinsam mit externen Prüfern die Rechnungslegungspraktiken der Gesellschaft überprüft. Soll man die Aktie nun, da Ketchup in den Straßen fließt, kaufen? Der Aktienkurs der Gesellschaft hat sich seit mehr als fünf Jahren gegenläufig zum Markt verhalten, also wesentlich an Wert verloren. Und dies könnte nun der Schlussstrich sein. Aber schauen wir genauer hin:

Kraft Heinz ist eine bekannte Marke und verspricht nach wie vor ein Wachstum in der Größenordnung von 1 bis 2 Prozent per anno und eine Dividendenrendite von ca. 5 Prozent. Hinzu kommt, dass Kraft Heinz aufgrund seiner vielen ausländischen Tochtergesellschaften für den Fall, dass der Dollar schwächer wird, in Zukunft höhere Gewinne erzielen kann. Auf der anderen Seite stehen die hohe Schuldenquote und die durch die Abschreibungen weiter geschwächte Eigenkapitalstruktur.

Das Unternehmen entstand aus dem Zusammenschluss von Kraftfutter und der H. J. Heinz Co. im Jahre 2015. Die Fusion wurde von Warren Buffet und dem brasilianischen Finanzinvestor 3G Capital initiiert. Berkshire Hathaway hält jetzt 27 Prozent und 3G Capital 22 Prozent der Anteile an der Gesellschaft. Beide Investoren kontrollieren damit das Unternehmen.

Die folgende Grafik zeigt, dass sich die Gesellschaft mittelfristig, bis auf zu teure Übernahmen, stabil entwickelt hat.

Allerdings braucht man bei der zukünftigen Entwicklung der Gesellschaft Geduld. Ein idealer Übernahmekandidat für die Philosophie von Warren Buffets Berkshire Hathaway. Ich wäre daher nicht überrascht, wenn Berkshire Hathaway gemeinsam mit den Partnern von 3G Capital die Gesellschaft privatisieren würde. Dies sollte dann den Aktienkurs bei einem Aufgeld von 20 bis 30 Prozent von seinem jetzigen Niveau von 33 US-Dollar auf einen Anteilswert von circa 40 US-Dollar führen. Ich würde daher empfehlen, die Aktie bis um die 35 US-Dollar zu kaufen. Da dieses Engagement jedoch nicht ohne Risiko ist, sollte bei einem Rückgang des Kurses auf 30 US- Dollar je Aktie auf jeden Fall die Reißleine gezogen werden.

Schwellenländer

Eine Chance ergibt sich vielleicht in den nächsten Jahren bei festverzinslichen Anlagen. Ab April 2019 werden lokale chinesische Anleihen über einen Zeitraum von 20 Monaten schrittweise in den Index Bloomberg Barclays Global Aggregate aufgenommen. Das wird einem Anteil von 5,5 Prozent am Index mit einem Zufluss von 150 Milliarden US-Dollar entsprechen. Dies führt zu einer weiteren Liberalisierung des Handels mit chinesischen Anlagen. Im Moment halten ausländische Kapitalanleger nur 2 Prozent am chinesischen Anleihemarkt. Für die Jahre 2019/2020 ist mit einer Aufnahme chinesischer Anleihen auch in andere Indizes zu rechnen. Damit dürften weitere Gelder in den chinesischen Anleihemarkt fließen. Obwohl China von vielen Ratingagenturen und den globalen Finanzmärkten schon längst nicht mehr als Schwellenland betrachtet wird, gibt es immer noch einen kräftigen Renditeaufschlag von etwa 60 Basispunkten gegenüber US-Treasuries mit gleicher Laufzeit. In der Vergangenheit war auch die Korrelation zu Staatsanleihen der Industriestaaten niedrig. Hinzu kommt, dass Amerika mit Sicherheit weiterhin Druck auf China hinsichtlich einer Aufwertung des Renminbi gegenüber dem Dollar ausüben wird.

Rohstoffe

Ein Blick auf die jüngsten Goldtransaktionen der Zentralbanken zeigt, in welch unruhigen Zeiten wir leben. Der Kauf von Gold durch die Zentralbanken ist 2018 im Vergleich zu 2017 um 74 Prozent auf 652 Tonnen gestiegen. (Eine wirklich lohnende Lektüre ist in diesem Zusammenhang der letzte Bericht des World Gold Council: „Gold Demand Trends Full Year and Q4 2018“.)

Die größten Käufer von Gold waren Russland, die Türkei und Kasachstan. Über China liegen keine aussagekräftigen Daten vor. Allerdings muss alles in China geschürfte Gold im Land bleiben und darüber hinaus kauft China Gold aus dem Ausland zu. Diese Zahlen beweisen eindeutig, dass das Vertrauen in den US-Dollar und Amerika zu schwindet. Stellen Sie sich vor, wohin sich der Goldpreis bewegen wird, wenn die traditionelle vermögensverwaltende Industrie Gold kauft, in dem verzweifelten Versuch noch eine kleinen Anteil an Gold in ihre Portfolios aufzunehmen.

Rohstoffe tendieren dazu, Staatsanleihen und Aktien in Perioden strafferer monetärer Bedingungen zu übertreffen. Das werden wir in der nächsten Zeit wahrscheinlich nicht beobachten können. Daher haben wir dazu geraten, die gute Aktienkursentwicklung der letzten acht Wochen bei Chevron und BHP dazu zu nutzen, die Gewinne mitzunehmen.

Portfoliostrategie

Wir raten, im Portfolio bei einem Goldanteil von circa 10 Prozent zu bleiben, da Gold in der Vergangenheit immer in wirtschaftlich schwachen Zeiten an Wert gewonnen hat. Darüber hinaus haben wir damit eine Diversifizierung gegenüber den bestehenden Risiken an den Märkten.

Für die Aktienempfehlung hoffe ich, dass der Zusammenschluss zwischen Barrick und Newmont Mining nicht zustande kommt, da er in meinen Augen keine Vorteile für die Newmont-Aktionäre bietet. Barrick hat mit dem Aktientausch ein Angebot im Wert von 33,50 US-Dollar unterbreitet. Das liegt unter dem Aktienkurs von Newmont, der bei 36,10 US-Dollar liegt. Sollte die Fusion doch zustande kommen, wäre es allerdings für die Position in Goldcorp. ein Gewinn. In diesem Fall bleibt Goldcorp., die Newmont übernehmen wollte, selbstständig und wird darüber hinaus wegen des Abbruchs der Fusion einen Betrag von 650 Millionen US-Dollar erhalten.

Da ich in diesen Märkten gerne Gewinne mitnehmen werden wir morgen Anheuser -Busch Inbev wieder verkaufen. Heute stehen die Aktien bei 73,38 Euro. Dafür werde ich Kraft Heinz hinzukaufen.

Kurs/Kauf Kurs/Ist Wert- Wert- Wertzuwachs
Euro Euro zuwachs zuwachs Kurs/Verk. nach Realisation
28. Feb in Euro in Prozent Euro in Prozent
Dignity PLC Montag 5.Feb. 18 8,59 Montag 4. Juni 18 11,87 38,26%
General Electric 12,30 Montag 4. Juni 18 11,95 -2,85%
Agnico-Eagle Mines 36,00 37,19 1,19 3,31%
Shire PLC 35,52 Montag 3. Dez. 18 51,40 44,71%
Transocean LTD Montag 9.April 18 8,00 Montag 30. April 18 10,20 27,50%
ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. Montag 4. Juni 18 82,32 Montag 6. Aug. 18 86,73 5,36%
Goldcorp 11,88 9,28 -2,60 -21,89%
Agnico-Eagle Mines Dienstag 14.Aug. 18 33,68 37,19 3,51 10,42%
ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. Montag 3. Dez. 18 66,99 68,55 1,56 2,33%
Kraft Heinz Company Mittwoch 6. März 19
Totaler Wertzuwachs bei gleich großer Anlage in jedem Titel 22,60%

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

Dax: 9,06% – Euro Stoxx 50 P: 10,16% – SMI: 11,38% – RexP: 0,19% – SBI: 0,63% – Gold(in US$): 3,%

per 28.02.2019

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Deutsche Commerzbank - Fusions-Idiotie!


Auf den von mir verfassten Beitrag vom 13. September 2018 unter dem Titel „Deutsche Commerzbank ??“ wird Bezug genommen.

Da haben wir sie wieder, meine Freunde die Investmentbanker, die nichts unversucht lassen, um das idiotische Fusionskarusell Deutsche Bank / Commerzbank wieder aufleben zu lassen.

Wie das Handelsblatt am 27. Februar 2017 mit dem Titel „Schwindender Widerstand „ berichtete, haben einige mächtige Aktionäre/Investoren eine Übernahme  der Commerzbank durch den größeren Frankfurter Nachbarn, die Deutsche Bank, neu bewertet.

Am deutlichsten fällt die Neubewertung nach Informationen des Handelsblattes beim US-Finanzinvestor Cerberus, einem Hort von Investmentbankern, aus, welcher zu den größten Anteilseigner bei beiden Häusern zählt.

Größter Aktionär der Commerzbank ist der Bund mit gut 15%. Die Bundesregierung hat Insidern (?) zufolge bereits mehrfach deutlich gemacht, dass Sie einer Fusion der beiden Institute positiv gegenüber steht.

Eigentlich ist diese Einstellung der Bundesregierung nicht verwunderlich, hat doch der Sozialdemokrat und Bundesfinanzminister Scholz einen Investmentbanker erster Güte, Herrn Dr. Jörg Kukies, zu seinem Staatssekretär ernannt. Herr Dr. Kukies hat nach seinem Studium von 2001 bis April 2018 nur bei Goldman Sachs gearbeitet und war zuletzt Co-Vorsitzender des Vorstands, Goldman Sachs AG und Leiter der Zweigniederlassung Frankfurt der Goldman Sachs International. Mit Herrn Dr. Kukies haben nun auch die Goldmänner einen unbezahlbaren Einblick in die Finanzdispositionen des Finanzministeriums und damit sehr großen Einfluss auf den Bundesfinanzminister Scholz, dem man in Sachen Banken und Wertpapieranlagen keine allzu große Expertise nachsagen kann.

Aber hat Goldman Sachs nicht den Griechen geholfen, ihre Schulden in die Zukunft zu verlagern, sie einfach verschwinden zu lassen zu Lasten des Euro-Finanzsystems? War Goldman Sachs nicht einer der wichtigsten Vorbereiter und Akteure der Finanzkrise in 2008, welche weltweit einen zweistelligen Billionenschaden angerichtet und den Steuerzahlern weltweit in die Taschen gegriffen hat?  Und  nun mischt Goldman Sachs auch in der Bundespolitik mit!

Aber zurück zur Fusions-Iidiotie. Beim Studium dieses Presseartikels des Handelsblattes  wird man nicht das Gefühl los, dass es Cerberus und den übrigen Investoren – letztlich nur eine winzig kleine Gruppe –  nur darum geht, die Aktienkurse beider Häuser zu puschen, da Fusionen mit den aberwitzigsten Begründungen stets zu einer Kurs – Rallye geführt haben und damit zu allerlei Nebengeschäften (Wetten!) solcher Hedgefonds. Jetzt werden vor allem der rasante technologische Wandel und deren hohe Kosten ins Feld geführt und man übersieht dabei geflissentlich, dass eine solche Umsetzung bei großen Häusern, die zudem auf Jahre hinaus durch eine Fusion gelähmt wären, vielfach schwieriger ist als bei kleinen und dynamischen Häuser. Ganz zu schweigen von der äußerst schwierigen Integration der beiden IT-Systeme.

Verwunderlich ist auch, dass der Sozialdemokrat Scholz nicht die Menge der hohen Sozialkosten durch die Freisetzung von Bankpersonal sieht, die uns Steuerzahlern wieder auf die Füße fallen würden und das nur, damit nur wenige Investoren ihre kurzfristigen Renditewünsche erfüllt bekommen. Wie sich diese Fusion aber auf den Wettbewerb und damit auf die Volkswirtschaft insgesamt auswirken werden,  ganz zu schweigen von der  dahinsiechenden Dynamik des fusionierten Instituts, ist diesen Hedgefonds-Geiern völlig schnuppe.

Der letzte Absatz in diesem Handelsblatt-Artikel bringt diese Fusions-Idiotie wieder auf den richtigen Boden zurück. Gemäß Aussage der Fondsmanagerin Alexandra Annecke von der Union Investment käme aus einer Fusion von Commerzbank und Deutscher Bank derzeit eine im internationalen Vergleich  relative kleine Bank heraus – mit einer nach wie vor recht geringen Profitabilität und einem Berg von unerledigten Problemen aus der Vergangenheit.

Hier kann man die Bilanzsummen beider Häuser nicht einfach zusammen zählen, da viele Überschneidungen u.a. in der Kundenstruktur  (viele Unternehmen unterhalten in beiden Häusern Konten) zu einer massiven Reduzierungen  der Bilanzsummen und damit der Größe führen würden.

Kürzlich ließ mich ein Vorstandsvorsitzender einer Volksbank wissen, dass er eine solche Fusion mit Freude sieht, da er dann mit einem weiteren Zulauf von Kunden aus beiden Häusern rechnet, Ebenso werden es auch die Sparkassen sehen.

4. März 2019

Elmar Emde

Autor des Buches “Die strukturierte Ausbeutung”




Allgemeiner Marktkommentar und Anlagestrategie Nr. 2


Beitrag von Herr Ottmar Beck, Vermögensverwalter /Schweiz

Wilen, den 3. Februar 2019

Sehr geehrte Damen und Herren,

der bevorstehende und wahrscheinlich ungeordnete Brexit sowie die globalen Handelskonflikte haben die Zuversicht der Unternehmen nachhaltig erschüttert. So hat sich die Stimmung laut ifo- Geschäftsklimaindex im Januar weiter eingetrübt.

Der Frühindikator steht jetzt auf dem niedrigsten Stand seit drei Jahren. Und auch der Jahreswirtschaftsbericht der Bundesregierung sagt für 2019 nur noch ein Wachstum von 1 Prozent für das Bruttoinlandsprodukt voraus. Die fetten Jahre dürften vorbei sein. Aber die Anleger haben seit 2008 gelernt, dass die Notenbanken die Börsen aus allen Schwierigkeiten herausholen. Entweder stellen sie Liquidität zur Verfügung oder sie senken die Zinsen. In den letzten Jahren hatte die Anlageform Aktie infolge dieser Politik keine Konkurrenz. Dieses Ver- trauen wird derzeit von den Anlegern getestet und dabei hoffen sie auch auf Donald Trump. Dieser riet während der Weihnachtsfeiertage Aktien zu kaufen – und prompt stiegen die Kurse. Donald Trump schaut auf seine Wiederwahl in zwei Jahren und wird daher alles versuchen, damit die Kurse auf einem hohen Niveau bleiben. Am besten für ihn wäre eine Hausse mit neuen Höchstständen. Das halte ich je- doch für wenig wahrscheinlich.

Nach dem Entwurf dieses Briefs ging ich ins Bett, um am folgenden Tag mit der Nachricht: „Fed- Zurückhaltung gibt Börsen Schub“ wieder aufzuwachen. Was ich im nächsten Absatz als mögliche Entwicklung skizzierte, ist also schon jetzt Realität. Die jüngsten Aussagen der Notenbank deuten darauf hin, dass möglicherweise sogar die beiden im Dezember angekündigten Zinserhöhungen infrage gestellt werden. Es geht also munter weiter wie gehabt. Jeglicher Versuch, die Ströme günstigen Spekulationskapitals dem Markt zu entziehen, könnte zu einem (Mini-)Crash führen. Wie Drogensüchtige nicht ohne ihren Stoff können, so kann der Markt nicht ohne günstiges Spekulationskapital leben, weil mittlerweile das ganze Wirtschaftsmodell und seine Gewinne darauf beruhen. Die Fed ist praktisch gezwungen, die Pipelines offen zu halten, bis das System von selbst kollabiert.

Festverzinsliche Wertpapiere

Die Fed hat im Dezember bekannt gegeben, dass sie Ende September 2018 einen unrealisierten Verlust von 66 Milliarden Dollar auf ihre langfristigen festverzinslichen Wertpapiere erlitten hat. Dies sind ca. 170 Prozent ihres Kapitals. Das heißt, die Fed hat einen negativen Wert von 20 Milliarden US-Dollar. Eine normale Geschäftsbank wäre bei diesen Zahlen insolvent. Weiter steigende Zinsen würden diesen Verlust nochmals vergrößern. Aber hier macht es nichts, da eine Zentralbank nicht pleite gehen kann. Allerdings hat Janet Yellen, als sie noch Präsidentin der Fed war, im Kongress zu Protokoll gegeben, dass das Kapital der Fed die Kredibilität und das Vertrauen in die Zentralbank fördert. Im Umkehrschluss würde ein negatives Kapital dazu führen, die Glaubwürdigkeit und das Vertrauen in die Fed zu untergraben.

Für die zukünftige Zinspolitik der Fed wird auch die Besetzung von zwei der sieben noch offenen Positionen im Direktorium entscheidend sein. Donald Trump wird sein Vorschlagsrecht wahrscheinlich dafür nutzen, Kandidaten zu finden, die mit Blick auf seine Wiederwahl eine lockere Geldpolitik vertreten. Schließlich hat er den Notenbankern nach den letzten Zinserhöhungen Ahnungslosigkeit, Gefährlichkeit und Verrücktheit vorgeworfen.

Die Zeit der Zinserhöhungen dürfte in Amerika zu Ende gehen und in Europa gar nicht erst beginnen.

Aktien

Die Börsen geben wieder Gas. Nach dem schlechten Börsenjahr 2018 zieht 2019 wieder Optimismus ein. Viele Marktteilnehmer konzentrieren sich auf eine gute Konjunktur- und Gewinnentwicklung. Von der US-Notenbank kamen Signale, die zumindest für eine Verlangsamung der Zinserhöhung sprechen und auf der  politischen  Ebene  (Handelskonflikt  USA/China) zeichnet sich eine Entspannung ab. Haben es wir hier mit einer Fortsetzung des positiven Trends der letzten Jahre oder nur mit einer Gegenbewegung nach dem drastischen Fall der Aktienpreise zu tun? Die folgende Tabelle zeigt die Entwicklung von allen 20 unterbrechungsfreien Rückgängen der Nachkriegszeit. Mit „unterbrechungsfrei“ meine ich einen Rückgang der Kurse von über 15 Prozent ohne eine Gegenbewegung von mindestens 5 Prozent.

Zumindest können wir, auf Grundlage der historischen Werte, sagen: Weiter steigende Kurse sind sowohl in der der Laufzeit als auch im Ausmaß begrenzt. Die Daten deuten außerdem darauf hin, dass zumindest die Tiefstkurse vom Dezember noch einmal getestet werden. Höchstwahrscheinlich werden wir sogar niedrigere Kurse sehen. Wie immer gilt: So muss es nicht kommen, aber aufgrund der Vergan- genheit kann man diese Möglichkeit nicht ausschließen. Ein treibender Faktor für die Entwicklung der Börsenkurse war die außergewöhnlich große Liquidität der Marktteilnehmer. Diese wird aber vor allem von der amerikanischen Zentralbank deutlich zurückgeführt, damit fehlt der Treibstoff. Denn um die Blase weiter zu füttern, genügt es nicht, die Liquidität auf dem zuletzt hohen Niveau zu halten, sondern wir brauchen ein anhaltendes Liquiditätswachstum.

Hinzu kommt die Gefahr von deutlich zurückgehenden Unternehmensgewinnen. Im Moment sind viele Wachstumsindikatoren negativer als im Vorjahr und die Lohnkosten steigen weiter. Weniger Umsatz und höhere Löhne ergeben weniger Gewinn. Damit besteht bei einer dünnen Eigenkapitaldecke auch ein höheres Konkursrisiko. Die Profis fahren jetzt schon ihr Risiko zurück. So hat die auf Private Equity spezialisierte amerikanische Investmentfirma KKR ihre Investments auf Leveraged Loans (riskante Kredite) auf null gesetzt.

Ein wichtiges Verhältnis, das ich mir immer anschaue, ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Und dieses lässt bisher auch keine Anzeichen für eine Entwarnung erkennen.

Es kann immer später oder anders kommen, als wir denken, aber ich halte mich an die historischen Zahlen. Ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von über 1,5 hat nach den Aufzeichnungen von Ned Davis Research die Bäume mit einem jährlichen Gewinn von 1,76 Prozent nicht in den Himmel wachsen lassen.

Schwellenländer

Eine Abschwächung des US-Dollar ist für die Schwellenländer vorteilhaft. Sie sind so hoch wie noch nie in US-Dollar verschuldet. Fällt der US-Dollar wieder, was im Zuge einer Rezession und infolge einer Abkehr der US-Notenbank von der Politik der Liquiditätsverknappung durchaus möglich ist, werden die Schwellenländer entlastet. Gleichzeitig würden in diesem Szenario auch die Zinsen wieder sinken und damit könnten die Schwellenländer 2019 zu den (relativen) Gewinnern zählen.

Währung

Kommt es entgegen der Meinung vieler Analysten 2019 zu einer Rezession, werden die Aktienkurse weiter fallen. Wie immer dürfte der US-Dollar in Zeiten der Panik an Wert gewinnen. Allerdings erwarte ich in diesem Szenario, dass die US-Notenbank die Zinsen wieder senkt oder auf dem derzeitigen Niveau hält und gleichzeitig neue Liquidität in den Markt pumpt. Dies wird 2019 der Zeitpunkt sein, ab dem man seine US-Dollar-Bestände entweder absichert (was im Moment sehr teuer ist) oder aber die entsprechenden Bestände verkauft.

Rohstoffe

Wenn der Goldpreis weiter steigen soll, muss die Sorge um die wirtschaftliche Entwicklung in den Industrieländern und muss der Wohlstand in den Schwellenländern wachsen. Industrieländer nutzen Gold zur Absicherung und in vielen Schwellenländern wird es zur Anlage und Schmuckproduktion verwendet. Sollte der US-Dollar (siehe Währung) nach einer kurzen Stärkephase im Laufe des Jahres zur Schwäche neigen und sollten die Zinsen weiter so niedrig bleiben, ist das gut für das zinslose und meist in US- Dollar gehandelte Gold.

Portfoliostrategie

Im Ergebnis zeigen die Märkte nach wie vor ein völlig unbefriedigendes Risiko-Ertrags-Verhältnis. Im Moment hege ich noch keine Hoffnung auf Besserung. Die Argumente für weiter fallende Kurse bleiben stärker als die für eine nachhaltige Wende hin zu wieder steigenden Kursen. Es sind weiter eine defensive Anlagepolitik und Vorsicht geboten.

Mit dem Kauf von Goldcorp. hat Newmont Mining ein gutes Geschäft gemacht. Leider trifft das nicht für die Aktionäre von Goldcorp. zu. Die Gesellschaft wollte, nachdem die Vorlaufkosten in den letzten Jahren angefallen sind, 2019 deutlich mehr Gold fördern. Treffen die Annahmen der Gesellschaft zu, hätte dies 2019, bei einem entsprechenden Marktpreis für Gold, zu einem deutlichen Kursgewinn für die Aktie geführt. Die in der Vergangenheit geleistete Vorarbeit von Goldcorp. wird jetzt wohl Newmont Mining zugutekommen. Da wir empfohlen hatten, Bestände in beiden Werten aufzubauen, halten wir daran fest und empfehlen, die Bestände von Goldcorp. entsprechend dem Angebot in Newmont Mining zu tauschen.

Kurs/Kauf Kurs/Ist Wert- Wert- Wertzuwachs
Euro Euro zuwachs zuwachs Kurs/Verk. nach Realisation
31. Jan in Euro in Prozent Euro in Prozent
Dignity PLC Montag 5.Feb. 17 8,59 Montag 4. Juni 17 11,87 38,26%
General Electric 12,30 Montag 4. Juni 17 11,95 -2,85%
Agnico-Eagle Mines 36,00 37,72 1,72 4,78%
Shire PLC 35,52 Montag 3. Dez. 17 51,40 44,71%
Transocean LTD Montag 9.April 17 8,00 Montag 30. April 17 10,20 27,50%
ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. Montag 4. Juni 17 82,32 Montag 6. Aug. 17 86,73 5,36%
Goldcorp 11,88 9,54 -2,34 -19,70%
Agnico-Eagle Mines Dienstag 14.Aug. 1 7           33,68 37,72 4,04 12,00%
ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. Montag 3. Dez. 17 66,99 66,61 -0,38 -0,57%
Totaler Wertzuwachs bei gleich großer Anlage in jedem Titel 22,60%

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

Dax: 5,82% – Euro Stoxx 50 P: 5,50% – SMI: 6,41% – RexP: 0,24% – SBI: 0,85% – Gold(in US$): 4,68%

per 31.01.2019

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Allgemeiner Marktkommentar und Anlagestrategie Nr. 1


Kommentar von Ottmar Beck, Vermögensverwalter / Schweiz

Wilen, den 8. Januar 2019

Sehr geehrte Damen und Herren,

2018 musste der DAX nach sechs Gewinnjahren erstmals wieder einen Verlust von mehr als 18 Prozent hinnehmen. Der Swiss Market Index (SMI) verlor circa 10 Prozent. Im sonnigen Spanien bei 24 Grad die Sonne genießend, hatte ich eigentlich auch einen sonnigen Börsenstart erwartet. Nachdem die steuerlich getriebenen Verkaufsprogramme in den USA im alten Jahr beendet wurden, kommt es in den ersten Tagen eigentlich immer zu einem Rückkauf der Aktien und damit zu steigenden Kursen. Welt- weit starten die Börsen dank der fällig gewordenen Gelder und Zinsen sowie der Anlage liquider Mittel beinah immer stark positiv ins neue Jahr. Aber die neuen Konjunkturdaten aus China haben für einen schwachen Start am ersten Tag gesorgt. Die Sorgen um die Weltkonjunktur belasten die Börsen weiter. Kein gutes Omen, denn wenn in der Vergangenheit der erste Börsentag, die ersten fünf Börsentage und der Januar insgesamt schlecht liefen, war dies meist der Auftakt für ein ebenso schlechtes Börsenjahr.

Nun hat auch der fünfte Börsentag deutlich im Plus geendet. Am vierten Januar wurden deutlich höhere Beschäftigungszahlen aus den USA gemeldet. Auch sind die Löhne auf Jahresbasis um 3,2 Prozent gestiegen und bei der Beilegung im Handelskonflikt werden jetzt Lösungen erwartet. Zusätzlich zeigte sich der Vorsitzende der Notenbank Fed, Jerome Powell, auf einer Veranstaltung verständnisvoll für die Sorgen der Finanzmärkte vor einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage. Die Fed höre den Teilnehmern an den Finanzmärkten genau zu, versicherte Powell. Daraufhin schossen die Börsen nach oben (siehe aber Bild unter Aktien). Nun ist der Dezember in einem guten Umfeld immer durch die Einstellung von Aushilfskräften für das Weihnachtsgeschäft geprägt, warten wir die Januarzahlen ab.

Eine niedrige Arbeitslosenrate und Lohnwachstum führen zu steigender Inflation und damit zu weitere Zinserhöhungen. Das könnte die Fed in Zukunft wieder härter wie kürzlich erwartet reagieren lassen.

Die Vermögensverwaltungsfirma GMO aus Boston hat letztes Jahr ihre zukünftigen Renditeerwartungen für die nächsten sieben Jahre gesenkt. Auf diese Zahlen sollten wir achten, da die Prognosen GMOs in der Vergangenheit hervorragend waren, auch wenn sie oft ihrer Zeit etwas voraus waren. Die folgende Grafik zeigt die inflationsbereinigten Prognosen bis 2025. Das Ergebnis ist erschreckend. Für ein US- Dollar-Portfolio mit einer Aufteilung von je 50 Prozent Aktien und Anleihen erwartet GMO eine reale Rendite (inflationsbereinigt) von –2,5 Prozent pro Jahr.

 Wie ich schon mehrmals geschrieben habe, ist es nicht der Konjunkturzyklus, sondern der Kreditzyklus der mir Sorgen macht. Kredit ist per se nichts Schlechtes. Man borgt sich Geld von seiner Zukunft. In der Zukunft wird man dann weniger ausgeben, damit man den Kredit zurückzahlen kann. Das ist der Zyklus. Man gibt also mehr Geld aus, als man hat, und dann gibt man weniger aus, als man hat, um den Kredit zurückzuzahlen. Das gilt sowohl für jeden Einzelnen wie für Unternehmen und Staaten.

  1. Am Anfang leiht man sich etwas Geld, um die Produktivität zu erhöhen, damit wächst die Wirtschaft und die Anlagepreise
  2. Weil alles so gut läuft, werden neue Kredite Anlagepreise und Konsum steigen weiter. Niemand weiß jedoch, wann der Verschuldungsgrad zu hoch ist.
  3. Die Zentralbanken und Regulatoren sehen Probleme und versuchen, das Wachstum in moderate Bahnen zu Die Zinsen steigen und Kredite sind schwieriger zu bekommen.
  4. Rezession oder Depression sind die Das Wachstum schrumpft und das Gelddrucken bzw. Null- oder Negativzinsen erzielen keine positiven Effekte mehr. Die Zentral banken haben ihre Munition verschossen (wie zum Beispiel zur Zeit der Großen Depression 1926 bis 1936).
  5. Der Verschuldungsgrad wird abgebaut. Staat, Unternehmen und Familien fahren ihre Ausgaben zurück und reduzieren ihre Bis alle ihre Schulden wieder auf einem ausgeglichenem Niveau haben und sich die Wirtschaft langsam zu erholen beginnt, vergeht allerdings mehr Zeit als für Phase 1 und 2.
  6. Die Normalität hat begonnen und wir können wieder mit Phase 1 starten.

Im Moment dürften wir uns am Ende von Phase 3 befinden. Ob wir Phase 4 direkt (weiteres Gelddrucken und erneute Zinssenkung) oder aber noch länger Phase 3 durchlaufen, wird die Zukunft zeigen. Eins scheint mir aber sicher zu sein: Wir sind am Ende des Zyklus angekommen.

Festverzinsliche Wertpapiere

Was immer mit der Entwicklung der Zinsen in den nächsten Jahren passiert: Langfristig werden sie niedrig bleiben. Eine Studie des Instituts der deutschen Wirtschaft bestätigt, dass die Realzinsen (= nominaler Zinssatz abzüglich Inflationsrate) aufgrund der demografischen Faktoren niedrig bleiben wer- den. Allerdings liegen die Zinsen zurzeit bei einem Zinssatz von 0,25 Prozent und einer Inflationsrate von 2 Prozent deutlich im Minus. Das Institut rechnet mit Realzinsen von 0,5 bis 1,3 Prozent. Wegen der steigenden Lebenserwartung legen die Menschen mehr Geld für das Alter zurück und sorgen daher für ein großes Angebot. Im Ergebnis müssen sie länger von ihrem Geld leben, aber leider vermehrt es sich langsamer.

Die Schweizer Nationalbank (SNB) wird weiter an den Negativzinsen festhalten. Ein starker Franken ist negativ für die exportorientierte Wirtschaft. Daher hält die SNB an ihrer ultralockeren Geldpolitik fest, auch weil sie glaubt, dass die Inflationsrate bis 2021 unter 2 Prozent bleiben wird und damit noch viel Zeit für eine Zinserhöhung ist.

2019 muss das US-Schatzamt mehr Schuldentitel emittieren, da das US-Haushaltsdefizit auf 1 Billion US-Dollar steigt. Diese Emissionen müssen zur Zeit zu höheren Zinsen als in den vergangenen Jahren finanziert werden. Hinzu kommt, dass in den nächsten fünf Jahren circa zwei Drittel der bestehenden Staatanleihen ebenfalls zu einem höheren Zins refinanziert werden müssen. Aufgrund der hohen Kurz- fristzinsen sind die Absicherungskosten für ausländische Anleger hoch und dürften zu einer nachlassen- den Nachfrage führen. Allerdings haben einige Mitglieder des Fed-Komitees bereits erwähnt, dass sie eine inverse Zinskurve unbedingt vermeiden wollen. Die USA können keine steigenden Zinsen gebrauchen.

 Das dürfte bei einer sich abschwächenden weltweiten Konjunktur, die ich erwarte, zu einer Stabilisierung des gegenwärtigen Niveaus oder sogar zu einer erneuten Zinssenkung führen. Zeit genug dazu hat die Fed, denn eine Rezession beginnt statistisch gesehen erst einige Monate, nachdem die meisten Renditedifferenzen negativ geworden sind.

Nun hat es die erste Pensionskasse in Deutschland getroffen. Die BaFin untersagt der Caritas- Pensionskasse das Neugeschäft. Auch hat die Pensionskasse ihre Mitglieder informiert, dass die Gesell- schaft wegen der wirtschaftlichen Lage eine Herabsetzung ihrer Leistungen erwägen muss. Nun hält auch noch die BaFin den Sanierungsplan des Versicherers für unzureichend. Viele Pensionskassen leiden unter dem andauernden Niedrigzinsumfeld und ihren in besseren Zeiten zugesagten Leistungen. Die BaFin hat bei 45 der 137 in Deutschland tätigen Pensionskassen finanzielle Probleme ausgemacht.

Aktien

Toll, ein Gewinn von 5 Prozent an einen Tag ist un- glaublich. Aber vergessen wir nicht: 14 der 15 Tage mit dem höchsten Tagesgewinn im S&P 500 lagen unter dem Durchschnitt der 200-Tages-Linie. Diese Schwankungen ereignen sich meist in Bärenmärkten. Händler lieben zwar diese Bewegungen, aber Investoren werden oft von ihnen abgeschreckt.

Laut einem Bericht von Ernst & Young ist der Umsatz der 100 umsatzstärksten börsennotierten deutschen Unternehmen in den ersten neun Monaten um 1 Prozent gestiegen. Aber der Gewinn (Ebit) ist gegenüber dem vergleichbaren Vorjahreszeitraum um 7 Prozent gesunken. Der Handel ist wegen der Digitalisierung am stärksten betroffen.

Alle Unternehmen investieren in eine stärkere Digitalisierung ihrer Prozesse, was anfangs zu höheren Aufwendungen führt. Langfristig sollte damit aber wieder – so die einhellige Meinung der Vorstände – ein Produktivitätsgewinn erzielt werden. Da aber alle das Gleiche tun, dürften sich die zukünftigen Margen bei einem schärferen Wettbewerb eher auf einem niedrigeren Niveau einpendeln.

Schwellenländer

Zwei Drittel der Nachfrage für Rohstoffe kommt aus Asien, der größte Teil davon aus China. Der Index Shanghai Stock Composite ist in diesem Jahr um 28 Prozent gefallen. Da China der größte Käufer von Rohstoffen ist, folgt der Rohstoffindex dem der chinesischen Börse.

Das reflektiert die Schwäche der Wirtschaft, die die zweitgrößte der Welt ist. Die beiden schwächsten Gütergruppen im letzten Jahr waren Energie und Industriemetalle. Beide werden als Leithammel der globalen Konjunktur angesehen und beide weisen auf eine globale Wirtschaftsschwäche hin. Das hätten vielleicht einige Wirtschaftsweise in ihre rosigen Wachstumsprognosen für dieses Jahr mit einbezie- hen sollen.

Währung

Die meisten Analysten gehen wegen einer schwächeren Konjunktur, weniger ausgeprägten Steigerungen der Zinsen durch die Fed und einer schwächeren Nachfrage für den US-Dollar von fallenden Kursen gegenüber dem Euro aus. Sie erwarten in diesem Jahr einen Kurs von 1,17 Dollar für den Euro. Die höchsten Schätzungen liegen sogar bei 1,24 Dollar. Auch wenn ich natürlich nicht weiß, wie sich der US-Dollar tatsächlich entwickeln wird, vertrete ich eine andere Meinung. Meines Erachtens sind die Probleme in Europa so groß und vielfältig, dass der US-Dollar eine gute Chance hat, sein Kursniveau zu halten oder gar weiter zu steigen. Denn die Kurse werden von Menschen gemacht und diese folgen Mustern der Vergangenheit. In Zeiten der Krise hat der US-Dollar immer an Wert gewonnen. Ich orientiere mich daher weiter an dieser Grafik, da sie für die berücksichtigten Jahre langfristig (grüne Linie) oft die Entwicklung des US-Dollars im Trend richtig aufgezeigt hat. Im Moment deutet sie immer noch auf eine weitete Stärkung des Dollars hin.

Rohstoffe

Im Frühjahr und Sommer 2018 hatten wir einen schwachen Goldpreis, während die Fed die Zinsen erhöht hat und der US-Aktienmarkt lief besser als im Rest der Welt. Mit den fallenden Aktienkursen im letzten Quartal hat sich der Goldpreis erholt. Vor uns liegen nun zwei Möglichkeiten: Zum einen kann die Fed die Zinserhöhungen beenden und die Anlagepreise werden in der Hoffnung auf billiges Geld wieder steigen. Zum anderen wird die nachlassende wirtschaftliche Entwicklung weiter für fallende Aktienmärkte sorgen. In beiden Szenarien wird Gold als sicherer Hafen gefragt sein. In den vergangenen Baissemärkten entwickelte sich Gold wie folgt:

  • August 2007 bis 2009: 650 bis 200 US- Dollar
  • Januar 2001 bis 2003: 260 bis 425 US-Dollar
  • Januar 1987 bis Dezember 1987: 390 bis 500 US-Dollar
  • Januar 1973 bis Dezember 1974: 50 bis 110 US-Dollar

In der Vergangenheit hat die Fed die Zinsen dann meist erhöht, um eine steigende Inflation und höhere Rohstoffpreise zu bekämpfen. Die folgende Grafik zeigt die Differenz zwischen zehn- und zweijährigen US-Treasuries und dem CRB-Index (Rohstoffindex). In den Phasen der Inversion 2000 und 2006/2007 sind die Rohstoffpreise immer stark gestiegen.

Gestiegene Rohstoffpreise haben zu der inversen Zinsstruktur geführt. Dieses Mal sieht die Sache bisher noch anders aus. Zuerst einmal ist die Zinsdifferenzkurve bisher nicht invers. Zweitens sind die Rohstoffpreise immer noch im Sinkflug. Das ist das erste Mal, soweit ich mich erinnern kann, dass die Fed angesichts sinkender Rohstoffpreise die Zinsen erhöht.

Über mehr als ein Jahrzehnt haben die Fed und andere Zentralbanken die Zinsen niedrig gehalten, um die globale Konjunktur aus einer Deflationsphase zu inflationieren. Weitere Zinserhöhungen schaden der Wirtschaft (hier liegt sogar Donald Trump richtig), schwächen die Rohstoffpreise und gefährden das Ziel einer maximal 2-prozentigen Inflation. Ein steigender US-Dollar als Resultat weiter steigender Zin- sen hätte auf Inflation und Rohstoffpreise auch einen negativen Effekt. Ich bleibe dabei: Wir befinden uns nicht in einem normalen Konjunkturzyklus, sondern am Ende eines Kreditzyklus.

Obwohl die meisten Analysten ein sinkendes Angebot bei steigender Nachfrage für Kupfer prognostizieren, konnte der Preis 2018 nicht über 3 US-Dollar pro Pfund steigen. Dr. Copper (Kupfer) prognostiziert eine Konjunkturschwäche und Rezession, die mit einer schwachen Nachfrage und niedrigen Kupferpreisen einhergeht. In der Vergangenheit war die Realwirtschaft (Dr. Copper) oft klüger als die Analys- ten.

Portfoliostrategie

Der DAX schloss 2018 mit –18,26 Prozent, der SMI mit –10,15 Prozent, der S&P 500 mit –7,0 Prozent. Auf der anderen Seite schloss der Index Rex Performance mit 0,88 Prozent, der SBI 96 Dom GVT TOTRET mit 0,72 Prozent und der US Treasury Current 5Yr LOC mit 1,48 Prozent. Warum ich das erwähne? Die Welt hat sich doch nicht geändert.

Wenn die Aktienkurse fallen, gehen die Zinsen nach unten und festverzinsliche Wertpapiere erholen sich. Allerdings können sie auf dem niedrigen Niveau der Zinsen nicht die Verluste bei Aktien ausgleichen. 2018 war die Enthaltsamkeit bei Aktien erfolgreich.

Goldminenaktien und Gold haben sich trotz der Turbulenzen an den Aktienmärkten noch nicht als Schutz erwiesen. So hat sich zum Beispiel der Index XAU PHLX Gold und Silber 2018 13,5 Prozent (in Euro) und 17,1 Prozent (in US-Dollar) verloren. Allerdings hat er sich im Dezember 2018 um 9,6 Prozent erholt. Ich gehe von einer Fortsetzung dieser Entwicklung aus.

Bei den festverzinslichen Wertpapieren hat die Hybrid-Anleihe von Südzucker International Finance einen überproportionalen Kursrückgang nach der Rückstufung auf Baa3/p-3 durch Moody’s durchlaufen. Die Anleihe verzinst sich vierteljährlich variabel mit 3-Monats-Euribor plus 3,10 Prozent p.a. Bis zum 31.Dezember 2018 war der Zins auf 2,781 Prozent p.a. fixiert. Trotz des schwierigen Marktumfelds im Zuckergeschäft aufgrund der globalen Überproduktion sehe ich weder das Unternehmen noch die für die Zinszahlung wichtige Cashflow-Klausel (Cash- flow/Umsatz > 5 Prozent) für 2018/19 gefährdet. Wir kaufen am Montag die Anleihe für 5 Prozent in das Portfolio.

Auf folgende Faktoren werden wir 2019 achten:

Handelskrieg

Der Handelskrieg zwischen China und den USA kann 2019 zu einem stärkeren US-Dollar, einem schwächeren Renminbi, geopolitischen Spannungen und einem niedrigeren globalen Wachstum führen. Außerdem wird die Einführung von weiteren Zöllen eine höhere Inflationsrate mit sich bringen und anschließend zu fallenden Aktienmärkten führen. Ein Handelskrieg wird auch das Wirtschaftswachstum in China nach Angaben des Internationalen Währungsfonds um 2 Prozent schmälern. Nach der Finanzkrise von 2008 war China die Wachstumslokomotive. Es ist fraglich, ob China in einem Handelskrieg noch einmal diese Mittel aufbringen will oder kann. Ich gehe davon aus, dass der Krieg offiziell mit einem faulen Kompromiss beendet wird, aber im Stillen weitergeht.

Zinsen

Die USA und Europa haben das Ende des billigen Geldes und der überschäumenden Liquidität eingeläutet. Das größte Risiko ist ein überraschendes Ansteigen der Inflation. Bei einem solchen Anstieg würden die US-Zinsen und der US-Dollar steigen und es käme wohl zu einer Korrektur an den Aktienmärkten. Die Schwellenländer hätten dann Probleme ihre in US-Dollar denominierten Schulden zurückzuzahlen. Der Protektionismus würde sich verschärfen. Da ein weiteres Anheben des Zinssatzes aber von einer guten Konjunktur in den Industrieländern abhängt, gehe ich davon aus, dass die wirtschaftliche Entwicklung an Tempo verliert und Anleihen ein besseres Jahr als Aktien haben werden. Auch Schwellenländeranleihen sollten von diesem Szenario profitieren.

 Brexit, Italien, Zuwanderungsfeindlichkeit, separatistische Bewegungen

Europa hat eine Reihe von speziellen Problemen. Kommt noch eine Abkühlung der Wirtschaft hinzu, werden sich alle Probleme verschärfen. Obwohl es heißt, dass politische Börsen kurze Beine haben, kann die Vielzahl der Probleme zu einer Konsumreduzierung mit entsprechend negativen Auswirkungen an den Börsen führen. Können die Politiker allerdings Lösungen erzielen, kann – da in Europa das Ertragswachstum schwächer war als das Wirtschaftswachstum – eine Erholung der Unternehmensgewinne kombiniert mit Optimismus zu steigenden Aktienkursen führen. Ich sehe hierfür allerdings keine große Chance.

Lassen Sie uns dennoch weiter optimistisch in die Zukunft schauen, denn wir leben in Deutschland und der Schweiz auf einem weltweit hohen Niveau. Des wegen wollen so viele Menschen verständlicher weise an diesem Wohlstand partizipieren.

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

 Dax: -18,26% – Euro Stoxx 50 P: -12,03% – SMI: -10,15% – RexP: 1,46% – SBI: 0,72% – Gold(in US$): -3,11%

per 31.12.2018

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Allgemeiner Marktkommentar und Anlagestrategie Nr. 12


Wilen, den 1. Dezember 2018

Sehr geehrte Damen und Herren,

obwohl die weiterhin niedrigen Zinsen der Europäischen Zentralbank (EZB) nur schwer zu verstehen sind, ihre harte Politik gegen notleidende Kredite ist eigentlich mehr als verständlich. Denn sie sind nach Ansicht der EZB eines der Hauptrisiken für die Stabilität des europäischen Finanzsektors. Daher hat die EZB-Bankenaufsicht Leitlinien für nicht bediente Darlehen (Englisch: non-performing loans, NPL) herausgegeben. Die Aufsicht wollte die Banken dazu zwingen, faule Kredite in Zukunft schneller abzubauen. Das Europaparlament hat die Notenbank jedoch zum Rückzug gezwungen, denn für die Regulierung notleidender Kredite sei nicht die Aufsicht, sondern die Politik zuständig. Daher arbeiten die EU- Kommission, der EU Finanzministerrat und das Europaparlament an einer neuen NPL-Verordnung. Diese, so viel ist schon jetzt klar, wird weit hinter den Vorstellungen der EZB zurückbleiben. Das Europaparlament will den Banken erlauben, die ersten zwei Jahre überhaupt keine Rückstellungen für faule Kredite zu bilden. Allerdings müssen die Bankhäuser für un- gesicherte Darlehen dann im dritten Jahr zu 100 Prozent Vorsorge treffen, sofern diese nicht mit Immobilien abgesichert sind. Denn dann haben Banken neun Jahre Zeit für den schrittweisen Aufbau von Rückstellungen. In den USA haben Banken gerade einmal sechs Monate Zeit, um nicht bediente Kredite abzuschreiben. Bezeichnend ist auch, dass für die Regulierung der faulen Kredite im Europaparlament zufällig wieder ein Italiener zuständig ist. In diesem Zusammenhang ist es interessant zu wissen, dass die Summe notleidender Kredite in den italienischen Bankenbilanzen immer noch 159 Milliarden Euro beträgt. Wir werden sehen, wie der Wirtschaftsausschuss des Europaparlaments über die NPL- Verordnung am 6. Dezember abstimmt.

Festverzinsliche Wertpapiere

Nach der Zwischenwahl in den USA dürfte feststehen, dass Präsident Trump mit Blick auf die Präsidentschaftswahlen 2020 alles tun wird, damit das Wachstumstempo der Wirtschaft nicht nachlässt. Das heißt, die Staatsverschuldung wird weiter in die Höhe klettern, da in den nächsten Jahren nicht mit einem Wechsel bei der Finanzpolitik zu rechnen ist und es immer weniger Politiker – gerade in der re- publikanischen Partei – gibt, die für eine solide Haushaltspolitik eintreten. Grundsätzlich dürfte auch in den USA ein Kurs beibehalten werden, der den Interessen der einzelnen Wählergruppen entgegen- kommt und auf Kosten der Staatsausgaben geht.

Festverzinsliche Anleihen machen im Moment wenig Spaß. Anleihen guter Bonität haben in einem gut diversifizierten Portfolio trotzdem immer einen Platz. Denn sie bringen eine wichtige Eigenschaft mit: Kapitalerhalt (nominal) und minimale, aber permanente Erträge. Anleihen sind im Gegensatz zu Aktien kein Eigenkapital, sondern Fremdkapital und damit Ansprüche, die am Ende der Laufzeit bedient werden müssen. Sie sind damit nach wie vor eine gute Möglichkeit zur Diversifikation. Um wie schon im letzten Brief noch einmal Mark Twain zu zitieren:

„It’s not return on my money I’m interested in, it’s return of my money.“ Deswegen müssen bei einem Investment in Anleihen Bonität und Diversifikation stimmen.

Wenn die Italiener ihre Zeche selbst bezahlen sollen, hört für sie der Spaß auf. Bisher hat die neue italienische Regierung zwar das Volk hinter sich. Es zeigt sich allerdings, dass im Norden des Landes, wo der Wohlstand Italiens sitzt und der größte Teil der Wirt- schaftsleistung erbracht wird, die Sorgen und die Zweifel an der Regierung wachsen. Inzwischen macht sich der Spread (die Zinsdifferenz zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen) mit mehr als 300 Punkten bemerkbar: Ist der Spread hoch, verlieren Investoren das Vertrauen. Sie investieren folglich kein Geld mehr. Es ist daher wenig überraschend, dass in den letzten Wochen erstmals mehr Italiener bei Google nach dem Schlagwort

„Spread“ als nach dem Begriff „Reddito de Cittadi- nanza“ (Bürgerlohn) gesucht haben.

Der italienische Staat hat, um bei Kleinanlegern Geld lockerzumachen, Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) geschaffen. Das sind Anleihen mit einer mittleren Laufzeit und einer Kopplung an die Inflationsrate, um Privatinvestoren eine besondere Sicherheit zu bieten. Das bedeutet: Steigt die Inflation während der Laufzeit, zahlt der Staat in gleicher Höhe mehr Zinsen – und das zweimal im Jahr. Kaufen kann sie der Privatanleger gebührenfrei direkt über die Webseite der italienischen Börse. Das neue Angebot wurde nun zum regelrechten Flop. Die Regierung konnte gerade einmal 860 Millionen Euro bei Privatanlegern einsammeln. Das ist der niedrigste Wert seit 2012. Die italienische Finanzagentur bezeichnet die Nachfrage als „unter den Erwartungen“.

Inzwischen hat Moody’s das Rating für Italien auf Baa3 zurückgenommen. Damit liegt die Bonität nur noch knapp im erstklassigen Investment-Grade- Bereich. Bei einer erneuten Herabstufung würden Italiens Anleihen als Ramschanleihen gelten. Damit dürften dann auch viele institutionelle Investoren sowie die EZB keine Papiere aus Italien mehr kaufen. Aber: Im nächsten Jahr muss sich Italien 290 Milliarden Euro neues Geld leihen, um seine alten Schulden zu refinanzieren. Warten wir also ab. Italienische festverzinsliche Anleihen sind für mich, trotz attraktivem Zinssatz, keine Anlage wert.

Aktien

Der Oktober ist vorbei und normalerweise erholen sich die Märkte im November wieder. Dieses Mal haben wir jedoch vergebens auf eine Erholung gewartet. Im Moment ist es schwer, überhaupt noch Märkte zu finden, die in diesem Jahr im Plus liegen. Angesichts der Verluste im Hang-Seng-Index von über 20 Prozent ist klar: Auch China und die Schwellenländer sind in einem Bärenmarkt. Und von den sechs Aktien – Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Microsoft und Google –, die hinter dem Rekord des S&P 500 standen, haben Netflix, Amazon und Google in der Spitze über 20 und Apple über 10 Prozent an Kurswert verloren.

Sotheby’s und der US-Immobilienmarkt waren in der Vergangenheit oft so etwas wie der Kanarienvogel in der Kohlenzeche. Die Aktie von Sotheby’s hatte so- wohl vor der Hightech-Blase im März 2000 als auch vor der globalen Finanzkrise und 2008 jeweils einen Höchststand erreicht

Der Index NAHB Housing Market fiel schon seit 2005

  • lange bevor der Aktienmarkt dieselbe Richtung Der Index misst durch Umfragen unter Bauunternehmern, ob sie den Markt für den Bau von Einfamilienhäusern für positiv oder negativ halten. Jetzt ist er, nach einer Wackelphase in den letzten Monaten, wieder gefallen. Leichte Rückschläge dieser Art gab es zwar seit 2013 immer wieder, aber dieses Mal sind gleichzeitig die Aktien der Immobi- lienindustrie (XHB-Homebuilders-Index) eingebrochen. Mit einem schwächeren Markt für den Einfamilienhausneubau dürfte das Wirtschaftswachstum in den USA Probleme bekommen.

Bei steigenden Preisen und Zinsen ist für diesen für die gesamte Wirtschaft so wichtigen Markt keine Erholung zu erwarten

Währungen

Der US-Dollar hat seit Juli, gemessen am realen handelsgewichteten Wechselkursindex der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, um gut 27 Prozent zugelegt. Selbst gegen den Franken und den Euro ist der US-Dollar seit Beginn der Börsenturbulenzen Anfang Februar um gut 10 Prozent gestiegen. Mit einem Kurs von 1,1225 ist der Euro zum US- Dollar auf den tiefsten Stand seit etwa anderthalb Jahren gefallen. Diese Entwicklung dürfte drei Gründe haben:

  1. Im Gegensatz zu anderen wichtigen Noten- banken hat die Fed den Leitzins von 0,25 auf inzwischen 2,25 Prozent erhöht. Im Gegen- satz dazu liegt der europäische Leitzins weiterhin bei null und der der Schweiz sogar im negativen Glaubt man den Aussagen des amerikanischen Notenbankchefs, so sind weitere Schritte nach oben so gut wie sicher. Angesichts dieser Tatsache fließt viel Geld in den Kauf von kurzlaufenden US- Zinspapieren, was auch zum Kauf des US- Dollar führt.
  1. Durch den Abbau der Notenbankbilanz der Fed werden den globalen Kreditmärkten Monat für Monat Milliardenbeträge entzo- gen. In der Vergangenheit standen den Wertpapierkäufen der Fed entsprechende Auszahlungen gegenüber. Dieser Prozess hat zu einer Verknappung des weltweit verfügbaren Dollar-Angebots geführt. Damit sind Staaten und Unternehmen unter Druck geraten, die in der Vergangenheit stark auf günstige Dollar-Kredite gesetzt hatten und nun mit höheren Refinanzierungskosten zu rechnen Auch aufgrund der anhaltenden Nachfragen nach Hedging-Transaktionen dürfte die Dollar-Nachfrage eher stärker als schwächer werden.
  1. Letztlich profitiert der US-Dollar vom anhaltenden Wachstum der amerikanischen Wirtschaft- Sie legte bisher zwar weniger stark als in der Vergangenheit, aber stetig zu. Außerdem wird die Wirtschaft durch die expansive und mit einem enormen Kreditwachstum finanzierte Fiskalpolitik noch zusätzlich angeregt. Diese Kombination führt zu steigenden Zinsen und Renditen, was wiederum den Dollar, zumindest kurzfristig, attraktiv macht.

Allerdings muss man sich fragen, wie lange das so weitergeht. Würde die Fed die Zinserwartung in den USA dämpfen oder sollte die EZB beschließen, dass sie auf den Kurs einer Zinserhöhung einschwenken könnte, würde sich die Stimmung sehr rasch drehen. Denn dann würde das schnelle Geld von Anlegern, die nur kurz von den vergleichsweise hohen US- Zinsen profitieren wollten und keine langfristigen Interessen haben, wieder abfließen. Diese Gefahr dürfte im Moment noch nicht gegeben sein und wir raten daher Dollar-Engagement weiter zu halten.

Rohstoffe

Wenn man Marktpreise verstehen will, ist es wichtig zu wissen, was die Mehrheit der Marktteilnehmer denkt. Ist deren Stimmung positiv, sind wahrscheinlich alle investiert. Mit der Folge, dass es nach oben wenig Spielraum gibt. Genauso verhält es sich im umgekehrten Falle. Gold ist dafür das beste Beispiel. Nachdem der Preis vier Jahre lang fiel, war der Marktkonsensus negativ. Dies zeigt sich am besten in einer Überschrift des Wall Street Journals, das Gold für wertlos erklärte. Bisher hat Gold diese Tiefstpreise noch nicht wieder erreicht.

Das gegenteilige Beispiel ist der Bitcoin. Hier erschien zu Beginn dieses Jahres ein mehr als positiver Artikel in der New York Times, der mehr oder weniger implizierte, dass Investoren nur mit Cryptowährungen reich werden. Die Veröffentlichung fiel ungefähr mit dem Zeitpunkt zusammen, ab dem die Kunstwährung nur noch eine Richtung kannte: nach unten.

Sollte der Preis von Gold in nächster Zeit deutlich steigen, werden Goldminen-Aktien, wie schon oft gesagt, davon überproportional profitieren. Denn die Kurse der Minenaktien sind in den vergangenen fünf Gold-Bullenmärkten im Durchschnitt um 540 Prozent gestiegen. In diesem Jahr hat sich das Edelmetall in schwachen Währungen wie zum Beispiel dem argentinischen Peso oder der türkischen Lira beinahe verdoppelt. Das sind erste Indizien dafür, was auch solideren Währungen noch bevorsteht. . Wir raten daher weiterhin, trotz der in den vergangenen Jahren enttäuschenden Performance, dazu circa 10 Prozent des Portfolios in Gold zu investieren.

Auch die Rohstoffmärkte sehe ich weiterhin positiv. Zwar sind die Rohwarenpreise heute auf dem tiefsten Stand seit 40 Jahren, aber es sieht so aus, als hätten sie einen Boden gefunden. Fakt ist, dass die Weltbevölkerung weiter wächst. Damit bleiben Bodenschätze aufgrund der demografischen Entwicklung auch künftig gefragt.

Portfoliostrategie

Betrachtet man die gesamtwirtschaftliche Lage und die geopolitischen Unsicherheiten, spricht viel dafür, weiter eine hohe Liquiditätsquote und festverzinsliche Anlagen zu halten. Obwohl – wie bereits oben beschrieben –festverzinsliche Anleihen im Moment wenig lukrativ sind, lassen uns die letzten geldpolitischen Kommentare der Fed aufmerksam werden.

Bezieht man das Ende von Quantitative Easing 3 mit ein, besteht der Straffungsprozess in den USA bereits seit vier Jahren. Erst Anfang Oktober hat Notenbankchef Jerome Powell klar formuliert: „Die US- Geldpolitik ist noch weit von einer neutralen Position entfernt.“ Diese Aussage hat deutlich auf eine weitere Reihe von Zinserhöhungen gedeutet. In seinem letzten Kommentar wies er allerdings besonders auf die in den kommenden Jahren entstehenden Probleme für das Wirtschaftswachstum, die abnehmende Auslandsnachfrage und die verzögerte Wirkung der bisher erfolgten Straffung der Geldpolitik hin. Auch der neue Vizepräsident der Fed wies in einem Interview daraufhin, dass sich die Geldpolitik dem als langfristig neutral angesehenen Zinsniveau nähert. Anders als die Marktteilnehmer meinen, könnte dies auf das Ende der Zinserhöhungen der Fed hindeuten. Das könnte aber – wenn das Drehbuch der Vergangenheit gilt – Probleme am Aktienmarkt noch vor dem Ende der ersten Regierungszeit von Donald Trump geben. Die Fed hätte dann wieder den übli- chen „Boom and bust“-Zyklus erzeugt.

Wir lassen daher, den EFT mit den festverzinslichen Wertpapieren mit einem Anteil von circa 40 Prozent weiter im Depot. Auf Aktien verzichten wir weiterhin.

Für diejenigen, die Aktien im ihrem Depot halten wollen, ist ANHEUSER-BUSCH INBEV einen Rückkauf wert. AB InBev hat seit letztem Oktober über 25% verloren und gehört mit den Consumer Goods zu den am wenigsten gesuchten Sektoren. Die Dividendenrendite liegt, geschätzt für 2018, bei circa 2.4 Prozent und ist somit attraktiv.

Die Aktie von AB Inbev hat im Zuge der schwachen Börsen und dem empfohlenen Verkauf seit dem 6.8.2018 massiv an Wert verloren und ist nach der Ankündigung der Dividendenkürzung noch zusätzlich unter Druck geraten. Die Tatsache, dass das Unter- nehmen die zurückbehaltene Dividende für die Schuldenreduktion einsetzen will, begrüssen wir sehr und halten den aktuellen Kurs von unter 69 Euro mittelfristig attraktiv. Darum schlagen wir vor die Position unter 69 Euro wieder zu kaufen.

ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. 2018 geschätzt 2017
alt                        neu alt neu
Ergebnis 4,07                  3,55 3,44 3,57
Dividende 3,47                  1,59 2,66 2,75
KGV 20,02                18,69 27,02 26,07
KCV 12,39                 10,9 13,68 13,2
PEG 1,36                  0,96 1,47 -44,85

Die Europäische Kommission hat Takeda die Genehmigung für die Übernahme von Shire plc erteilt.

per 30.11.2018

P.S.: Dieser Brief wurde am 25. November geschrieben. Am 28. November hat Jerome Powell eine Rede in New York gehalten und gesagt der Leitzinssatz befinde sich nun „knapp unterhalb“ eines neutralen Levels. Kaum hatte er das gesagt, stieg der Dow- Jones-Index um 600 Punkte und die Rendite zehn- jähriger amerikanischer Staatsanleihen fiel auf 3%. Wie er betonte hält er die teils hohe Verschuldung amerikanischer Unternehmen für gefährlich. Für die Zukunft heisst das, die Fed erwartet eine schlechtere wirtschaftliche Entwicklung – schlecht für die Aktienkurse. Steigen die Zinsen nicht weiter und kommt wieder Zinssenkungsfantasie auf werden amerikanische Anleihen wieder interessant. Dann dürfte der Dollar auch wieder zur Schwäche neigen. Im Dezember sollten wir allerdings noch eine Zinserhöhung erleben. Im Moment versucht Donald Trump Druck auf die Notenbank auszuüben, da er niedrige Zinsen will. Die amerikanische Notenbank hat aber ein klares Mandat und darf nicht den Eindruck erwecken den Anforderungen des Präsidenten nachzugeben. Nicht die Twitter-Mitteilungen von Trump sondern wirtschaftliche Fakten müssen hinter ihren Entscheidungen stehen.

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