Der Schuldenstand auf der ganzen Welt ist heute signifikant höher als vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Darauf wiesen im März auf der Konferenz der Bundesbank in Frankfurt sowohl Bundesfinanzminister Schäuble als auch Jaime Caruana, Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, hin. Beide vertraten die Ansicht, dass die Schuldenlast reduziert werden muss. Zudem – und das ist neu – wurde die Frage einer Neubewertung von Staatsanleihen, in meinen Augen zum ersten Mal, ernsthaft diskutiert. Bislang werden diese in aller Regel so behandelt, als ginge von ihnen keinerlei Ausfallrisiko aus. Griechenland und das jüngste Beispiel aus Österreich, Hypo Alpe Adria Bank, haben bewiesen, dass wir auch bei Staatsanleihen und staatsnahen Papieren in Zukunft mit einer stärkeren Beteiligung von Gläubigern bei Ausfällen rechnen müssen. Beide Redner vertraten die Ansicht, dass kein Staat als risikofrei beurteilt werden sollte. Diese Aussagen sind ein weiteres Indiz dafür, dass wir uns im Abschwung des globalen Kreditzyklus befinden. Infolgedessen werden auf lange Zeit das Wachstum der Weltwirtschaft schwach, Zinsen und Inflation weltweit niedrig bleiben.

Die europäische Zentralbank (EZB) will nun für 60 Milliarden Euro jeden Monat Anleihen kaufen. Aufgrund der Regelungen machen deutsche Bundesanleihen ca. 25 Prozent der geplanten Käufe aus. Allerdings will Deutschland 2015 keine neuen Schulden aufnehmen. Um die auslaufenden Anleihen zu ersetzen, wird der Bund für ca. 140 Milliarden Euro neue Anleihen emittieren. Die EZB muss für 160 Milliarden Euro solche Papiere ankaufen. Zur gleichen Zeit müssen deutsche Banken aufgrund der regulatorischen Bestimmungen ihre Reserven um rund 20 Milliarden Euro erhöhen. Sie dürfen dazu nur Papiere mit hoher Liquidität kaufen. Das zeigt, dass 2015 der Bedarf an Bundesanleihen in Höhe von ca. 180 Milliarden Euro deutlich größer sein wird als das Angebot. Darüber hinaus werden sich sowohl Banken als auch Versicherungen kaum von Papieren mit einem hohen Zinssatz trennen, da dies nur heißt, dass sie zukünftiges Einkommen 2015 als Gewinn realisieren und dafür in Zukunft wesentlich niedrigere Zinseinnahmen haben werden. Eine Entwicklung, die sowohl Versicherungskunden als auch die Aufsicht ungünstig beurteilen würden.

Besonders in Zeiten hoher Aktienindexstände gilt die Regel: „Kaufe nur, was du verstehst.“ US-Aktien sind alles andere als preiswert: So liegen das S&P-Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 34 Prozent, das Kurs-Umsatz-Verhältnis mit 73 Prozent und das Preis-Buchwert-Verhältnis mit 39 Prozent jeweils über und die S&P-500-Dividendenrendite 33 Prozent unter dem Durchschnitt seit 1960.

 Die folgenden zwei Grafiken zeigen wie die Gewinne pro Aktie den Umsätzen der Unternehmen enteilt sind. Dies ist in Amerika hauptsächlich durch die hohen Rückkaufprogramme von eigenen Aktien durch die Unternehmen geschehen. Meistens wurden diese Rückkaufprogramme über billige Kredite finanziert.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Die amerikanische Wirtschaft ist zwar stark binnenorientiert, trotzdem hinterlässt der feste Dollar seine Spuren. So sinken die zukünftigen 12-Monats-Gewinnschätzungen derzeit laufend. Sollten sich die Schätzungen als richtig erweisen, so ist mit einem Rückgang des ohnehin schwachen Wachstums in den USA zu rechnen.

Da Europa zurzeit deutlich mehr als die USA im Fokus steht, der US-Dollar in Krisenzeiten immer zur Stärke tendiert und die Zinsen in den USA wesentlich höher sind als in Europa, werden wir eine Position in US-Treasuries aufbauen. Auch werden wir uns von dem Aktienfonds, der in kleine und mittlere energiebezogene Aktien investiert, trennen. Der Fonds hat leider unsere Erwartungen bisher nicht erfüllt. Bei der gegenwärtigen negativen Preisentwicklung im Rohstoffsektor gehen wir davon aus, dass große Unternehmen besser gerüstet sind, diese Phase zu überstehen. Sie werden auch durch Übernahmen gestärkt aus der schlechten Periode herausgehen. Aufgrund unserer Überzeugung, dass eine breite Diversifikation in einem Portfolio wichtig ist, werden wir daher in zwei Weltkonzerne aus dem Rohstoffsektor investieren, die auch in den nächsten Jahren noch in der Lage sein sollten, eine stabile und hohe Dividendenrendite zu zahlen.

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

Wertentwicklung 2015:

3-Säulen-Portfolio: 5,09 %, Benchmark: 11,07 %

Diese Veröffentlichung dient ausschließlich der Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe von Kauf-, Verkaufs- oder Zeichnungsaufträgen dar. Alle Informationen beruhen auf Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Sie dienen lediglich der Information und begründen kein Haftungsobligo. Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen sein, mit der Folge, dass der Anleger möglicherweise nicht den investierten Gesamtbetrag zurückerhält. Bei Aktien bestehen gegenüber festverzinslichen Wertpapieren neben höheren Renditechancen auch wesentlich größere Risiken; ein Totalverlust kann nicht ausgeschlossen werden. Die individuellen Anlageziele, die Finanzlage oder die besonderen Bedürfnisse einzelner Empfänger wurden nicht berücksichtigt.

Sehr geehrter Herr Emde,

fallende Rohstoffpreise waren schon in der Depression von 1920/21 das Symptom für eine spätere starke Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds. Natürlich leben wir heute in einer anderen Welt. Aber es bleibt Fakt, dass die globalen Rohstoffpreise weltweit stark zurückgegangen sind. Der Grund für die schlechte wirtschaftliche Situation ist die Akkumulation von Schulden. In den meisten Fällen wurde die höhere Verschuldung dazu genutzt, um Konsumartikel zu kaufen, und nicht, um produktive Investitionen zu tätigen. Daher ist aus diesen Ausgaben kein Ertrag zu erwarten, um in Zukunft die Schulden zurückzuzahlen. Das heißt, das bestehende bzw. zukünftige Einkommen wird nicht nur die laufenden Ausgaben, sondern auch die Zinsen und die Rückzahlung der in der Vergangenheit aufgenommenen Schulden leisten müssen. Im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegen die Schulden heute um 35 Prozent höher als in der Krise von 2008. Hinzu kommt: Um die einzelnen lokalen Volkswirtschaften zu fördern, befinden wir uns momentan in einem Währungsabwertungswettbewerb. Jedes Land versucht, seine Wettbewerbsposition über die Abwertung der eigenen Währung zu verbessern. Historische Erfahrungen der Periode ab 1926 haben allerdings gezeigt, dass dieser Abwertungswettlauf letztendlich den weltweiten Handel beeinträchtigt, den deflationären Trend fördert und zur Instabilität des Finanzbereichs führt. In diesem Umfeld können Aktien, die als Sachwerte bezeichnet werden, gefährlich sein. Denn Fabriken, die Produkte herstellen, die nicht mehr gekauft werden, sind wertlos. Das zeigen die vielen leer stehenden Fabrikhallen der Stahl- und Textilindustrie. Einen vermeintlichen Substanzwert gibt es dann nicht mehr. Aktien besitzen ausschließlich einen Ertragswert: Ihr Wert wird nur über die zukünftige Fähigkeit, Dividendenzahlungen zu leisten, eingeschätzt. Aktuelle Beispiele, die nachdenklich stimmen, sind Firmen wie RWE und Eon, die in der Vergangenheit für substanzielle Dividenden standen. Ihre zukünftige Zahlungsfähigkeit kann man heute allerdings bezweifeln.

Die beiden größten Risiken sind im Moment: der Glaube daran, dass die Methoden der Zentralbanken funktionieren werden und dass die Aktienmärkte unendlich weiter steigen können.

Es ist jetzt jedem bewusst geworden: Der Versuch der Schweizer Notenbank (SNB), den Schweizer Franken an den Euro zu koppeln, ist fehlgeschlagen. Hinzu kommt, dass die SNB jetzt einen Minuszins von 0,75 Prozent pro Jahr verlangt und die Banken allmählich dazu übergehen, diesen Zins auf ihre Kunden abzuwälzen. Die Schweiz ist aber nicht das einzige Land mit negativen Zinsen. Zweijährige Staatsanleihen in Deutschland, Finnland, Österreich, Dänemark, Frankreich, Holland, Belgien, der Slowakei, Schweden und Japan werfen ebenfalls negative Zinsen ab. Auch Kanada, Pakistan und Indien haben im letzten Monat ihre Zinsen gesenkt, auch wenn sie hier noch nicht negativ sind. Die Europäische Zentralbank (EZB) will jetzt für 60 Milliarden Euro monatlich bis September 2016 Wertpapiere aufkaufen. Warum tut sie das, wenn ihre vorjährigen Programme nicht funktioniert haben? Was wird sie tun, wenn sich herausstellt, dass Größe nicht besser ist und dass auch dieses Programm wieder nicht den gewünschten Nutzen bringt? Japan macht weiter und steckt jetzt 700 Milliarden US-Dollar jährlich in sein Finanzsystem. Das sind 12 Prozent des BIPs. Die Schulden addieren sich bereits jetzt auf 250 Prozent des BIPs und die Regierung wendet bereits 25 Prozent ihrer Haushaltseinnahmen auf, um die Zinsen zu bedienen. Die Zentralbanken gehen den einfachen Weg. Denn Gelddrucken bedeutet für die Regierungen: Sie müssen keine unangenehmen strukturellen Reformen durchsetzen. Bis das bittere Ende kommt.

Die Aktienkurse sind liquiditätsgetrieben immer weiter gestiegen, obwohl das Wachstumstempo beinahe überall zurückgegangen ist. Angesichts dessen bleibe ich bei meiner Meinung, dass die Aktienkurse zu weit gestiegen sind. Seit 2012 gab es keine einzige Korrektur, bei der die Aktienmärkte deutlich verloren hätten. Wird der Aktienmarkt wirklich bis ins Unendliche steigen? Seit 1874 dauerte der längste Kursanstieg von US-Aktien sechs Jahre – und dies ist bisher nur zweimal passiert, nämlich von 1898 bis 1903 und von 2009 bis 2014. Freuen wir uns auf einen neuen Rekord? Allerdings erhöht sich damit auch das Risiko einer größeren Korrektur oder eines Crashs. Im Moment sehen viele Leute die Anlage in Aktien als alternativlos an. Nach den gängigsten Bewertungsmethoden sind die wichtigsten Börsen aber überteuert. Wie werden die Zentralbanken auf fallende Aktienmärkte reagieren? Werden sie dann auch   Aktien kaufen? Die alternativen Anleihen und Bargeld sind mit negativen Realrenditen noch unattraktiver. In der Vergangenheit hat sich jedoch oft das Unattraktive als das Attraktive herausgestellt. Was immer passiert, in einem solchen Szenario werden Gold und Goldminen eine Zuflucht bieten. Wir werden unsere Position von elf Prozent trotz des weiter schwankenden Goldpreises halten.

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

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Sehr geehrter Herr Emde,

so wie James Bond die Lizenz zum Töten hat, haben Politiker und Zentralbankchefs die Lizenz zum Lügen. Gerade einmal eine Woche vor der Aufwertung des Schweizer Franken bestätigte Nationalbankpräsident Thomas Jordan, dass die SNB den Wert des Schweizer Franken bei 1,22 Euro halten will. „Die Bindung des Franken an den Euro-kurs ist ein Grundpfeiler der Schweizer Zentralbankpolitik“, betonte der stellvertretende Vorsitzende Jean-Pierre Danthine in einem TV-Interview drei Tage vorher. Es gab keine internationale Abstimmung unter den Zentralbanken. Das ist die neue Realität: Jede Nationalbank steht für sich selbst und ist gefangen im politischen Umfeld ihres jeweiligen Landes. Sie werden das tun, was immer sie glauben nötig ist, um ihrer Regierung zu helfen und einen für ihr Land positiven Wechselkurs zu gestalten.

Am 15. Januar 2015 verloren Schweizer Investoren mindestens 10 Prozent auf Anlagen in Schweizer Aktien und in der Spitze 25 Prozent im Euro-Franken-Wechselkurs. Ausländern wird der sichere Himmel des Schweizer Franken erst in Zukunft Geld kosten und viele werden bereit sein zu zahlen. Denn 0,75 Prozent im Jahr für die Sicherheit auszugeben, klingt für russische Ohren sicherlich immer noch billig. Teuer werden für ausländische Investoren allerdings schon heute ihre Kredite in Schweizer Franken.

40 Prozent des Schweizer Exports gehen in die Eurozone und der Schweizer Franken ist nun 30 Prozent höher bewertet als vor fünf Jahren. 50 Prozent dieser Bewegung ist dabei an einem Tag entstanden. Dieser Tag ging allerdings auch nicht spurlos an der SNB vorbei. Die Citibank berechnete einen Verlust von 60 Milliarden Schweizer Franken für die Nationalbank.

Die zweite „Draghödie“ spielte sich eine Woche später ab, als die Europäische Zentralbank (EZB) das letzte Tabu brach. Die EZB glaubt immer noch, dass die Senkung von Zinsen und die Erhöhung der Geldmenge die Banken veranlassen wird, mehr Mittel für die Kreditvergabe zu günstigeren Konditionen zur Verfügung stellen. Die Realwirtschaft würde dann investieren, weil sie leichter und zu besseren Konditionen an Kredite kommt. Allerdings schwimmen bereits große Teile der Realwirtschaft im Geld und wollen keinen Bankkredit. Unternehmer, die dringend Geld brauchen, erhalten nichts, da den Banken die Risiken zu groß sind. Aber wenn die Banken unter Risikogesichtspunkten keine neuen Kredite vergeben, dann nützen die jüngst beschlossenen Maßnahmen nichts. In den USA haben die Unternehmen zwar vermehrt Kredite aufgenommen, aber sie nicht für Investitionen genutzt, sondern damit eigene Aktien zurückgekauft und hohe Dividendenzahlungen finanziert. Dieser Effekt wird in Europa jedoch wesentlich kleiner sein, da der Aktienbesitz hierzulande nicht so verbreitet ist wie in Amerika. Herr Draghi setzt auch darauf, dass die Verbraucher aufgrund der niedrigen Kreditzinsen noch mehr Geld aufnehmen und damit den Konsum erhöhen. Aber die Konsumenten leiden noch immer unter den Kreditbergen, die sie vor der Finanzkrise aufgetürmt haben. So werden die Banken ihre aus der ersten Runde stammenden Staatsanleihen an die Zentralbank verkaufen und dafür neu emittierte Staatsanleihen kaufen. Es soll aber niemand über eine versteckte Staatsfinanzierung reden. Ein Erfolg bleibt Herrn Draghi: Selbst wenn es ihm nicht gelingt, die europäische Binnennachfrage anzukurbeln, so kommt der sinkende Wert des Euros den europäischen Exporteuren zugute. Aber auch hier ist die Sachlage unsicher. In Japan gingen Prognosen davon aus, dass der fallende Yen-Kurs das Wachstum um gut 2 Prozent anheben würde. Dazu ist es bisher noch nicht gekommen.

Alles riecht nach dem alten Zuckerpillen-Trick. Wenn der Patient glaubt, dass die Pille hilft, wird er schon von allein gesund werden. Hier folgt Herr Draghi wohl Ludwig Erhard, der glaubte, dass 50 Prozent der Wirtschaft Psychologie sei. Zumindest in den nördlichen Ländern Europas könnten sich Privatleute jedoch weigern, diesem Schema zu folgen. Viele machen sich heute Gedanken, wie und ob ihre Ersparnisse im Alter ausreichen. Der Effekt niedriger Zinsen könnte also nicht zu neuen Kreditaufnahmen führen, sondern im Gegenteil zu einer höheren Sparquote, um im Alter den gleichen Betrag wie geplant zur Verfügung haben. Dies trifft besonders dann zu, wenn wir von einer alternden Gesellschaft ausgehen.

Im Zusammenhang mit der oben erwähnten versteckten Staatsfinanzierung: Auch Deutschland ist kein Musterknabe. Im Jahr 2014 lagen die Ausgaben 155 Milliarden Euro über denen von 2008. Bei der Konsolidierung halfen – Dank sei der SPD und ihrer Agenda 2010 – vor allem die sprudelnden Einnahmen (165 Milliarden Euro). Das ist der springende Punkt. Auch die EZB weiß: Ohne Reformen wird die Nachfrage nicht in Gang kommen. Den Politikern fehlt aber der Mut, unangenehme Veränderungen voranzutreiben. Das auch vor dem Hintergrund, das die Agenda 2010 letztendlich zwar erfolgreich war, aber zur Abwahl von Gerhard Schröder und zum Machtverlust der SPD geführt hat.

Der Januar hat gezeigt, dass die Anleger nach wie vor den Zentralbanken vertrauen. Diese haben in den letzten Jahren die Vermögenspreise hoch gehalten und stabilisierend eingegriffen, wenn es zu größeren Rückschlägen oder angedeuteten Trendwechseln kam. Dabei hat gerade das Verhalten der Schweizer Zentralbank gezeigt, dass, wenn das Vertrauen verloren geht, es zu deutlichen und über Nacht eintretenden Verlusten kommt. Der geldpolitisch fabrizierte Kursaufschwung wird sich auch in anderen Ländern ähnlich wie in der Schweiz auflösen. Die Zinsen für zehnjährige Anleihen in Italien und Spanien liegen unter den von zehnjährigen US-Treasurys. Ein Beispiel dafür, dass die extreme Geldpolitik das Vermögen der Anleger, Risiken einzuschätzen, grob verzerrt hat. Es ist nur noch eine Frage der Zeit, wann die durch das billige Geld erhöhten Bewertungen auf ihren fundamentalen Wert zusammenfallen.

Nach einem holprigen Start tendierten die Aktienkurse vor allem nach der Entscheidung der EZB stark nach oben. In unserem 3-Säulen-Portfolio haben die Gewinne aus den Aktienanlagen die Sicherungskosten mehr als ausgeglichen. Besonders positiv hat sich im Januar die Performance der Goldminenaktien ausgewirkt. Da der Euro nach wie vor zur Schwäche neigt, konnten wir darüber hinaus, nach der Auflösung unserer Dollarsicherung im letzten Jahr, weitere Zuwächse bei den in US-Dollar notierenden Wertpapieren hinzugewinnen.

 

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

 

P.S: Wertentwicklung verwaltete Depots 2015:

3-Säulen-Portfolio: 4,00 %, Benchmark: 4,34 %

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Von Ottmar Beck, Alltrust AG Research, Schweiz

 

Geld anzulegen ist ein schwieriges Geschäft. Es ist schwierig, weil die Märkte die Zukunft handeln, aber wir uns niemals sicher sein können, was die Zukunft wirklich bringt. Seien Sie sich immer bewusst, dass an den Märkten Wahrscheinlichkeiten gehandelt werden. Das bedeutet, dass ein beschriebenes Umfeld nicht zwangsläufig eintreten muss.

 

Die Lage

Immer noch Blase oder Crash?

 Deflation ist für alle ein Desaster. Am schlimmsten trifft sie Kreditnehmer. Denn die Kosten der Kredite werden immer höher und es wird schwieriger, sie zurückzuzahlen. Die weltweite private und staatliche Verschuldung beläuft sich derzeit auf 270 % des globalen Bruttoinlandsprodukts. Bei dieser Höhe verbietet sich eigentlich eine Deflation. Besonders Europa würde es hart treffen. Denn dessen Bevölkerung macht zwar nur 5 % der Weltbevölkerung aus und das Bruttoinlandsprodukt steht mit 20 % des Weltbruttoinlandsprodukts gut da, aber Europa vereint auch 50 % der weltweiten Staatsschulden auf sich. Um die Inflation anzufachen, drucken die Zentralbanken deswegen Geld. Ziel der Geldschwemme ist, den jeweiligen Wechselkurs zu schwächen, die Vermögenspreise anzuheizen und die Risikoprämien weiter zu reduzieren. Alles zusammen soll die Finanzmärkte stimulieren und gleichzeitig positiv auf die Wirtschaft ausstrahlen. Am Ende der Kette wird dann eine höhere Inflationsrate stehen. So die angelsächsischen Wirtschaftstheorien, an denen die Welt genesen soll. Bisher haben sie jedoch versagt. Weder haben die Anhänger des neukeynesianisch-neoklassischen Modells die Renditeblasen kommen sehen noch haben sie ein Rezept, das die Staaten nach der Finanzkrise wieder flottgemacht hätte. Nach wie vor ist es weder den Finanztheoretikern noch den Politikern gelungen, die Folgen der Finanzkrise einzudämmen.

Japan ist das beste Beispiel. Japans Wirtschaft ist im Sommerquartal, nach einem schlechten Vorquartal, um 1,6 % geschrumpft. Damit steckt Japan offiziell wieder in einer Rezession. Herr Abe, der japanische Premierminister, glaubt immer noch, dass die Deflation für die jahrelange Stagnation verantwortlich ist. Der angelsächsischen Wirtschaftstheorie folgend setzt er auf die simple Idee: Man überschwemmt Japan mit Geld und redet den Leuten ein, es gehe aufwärts. Das soll das Vertrauen der Verbraucher und Unternehmer in die Zukunft stärken, damit sie bereit sind, ihr Geld freimütig auszugeben. Die Stimmung soll sich so aufhellen und die milde Deflation verwandelt sich in eine Inflation. Das Problem ist nur: Bisher machen die Japaner nicht mit. Die Verbraucher nicht, weil sie heute weniger Geld in der Tasche haben als vor zwei Jahren, unter anderem wegen der höheren Mehrwertsteuer, dem Benzin und anderen teuren Importen. Gleichzeitig stiegen ihre Löhne höchstens im Promillebereich. Die Unternehmen machen nicht mit, weil sie keine billigen Kredite brauchen. Sie haben Reserven von mehr als 200 Billionen Yen gehortet. Inzwischen ist die Staatsverschuldung in Japan mit 255 % der Jahreswirtschaftsleistung dramatisch hoch und die Notenbank ist in die Rolle eines Drogendealers geschlüpft. Nippons Wirtschaft hängt wie ein Süchtiger vom ständig neuen Geld ab. Um die Neuverschuldung des Staates in den Griff zu bekommen, sollte im Oktober 2015 eine weitere Mehrwertsteuererhöhung um 2 % erfolgen. Das Vorhaben hat Shinzo Abe aber verschoben. Damit begräbt er wohl die letzte Hoffnung, dass Japan seine Staatsschulden jemals begleichen wird.

Im Gegensatz zu den angelsächsischen Wirtschaftstheorien würde die österreichische Schule empfehlen, die Fehlinvestitionen und faulen Kredite abzuschreiben, auch wenn dies zu Insolvenzen in der Wirtschaft und im Bankenbereich führen würde. Sie lehnt auch jede Unterstützung der Nachfrage ab, da dies nur nötige Anpassungen verschleppe. Die österreichische Schule hält fest: Hat das Gelddrucken einmal begonnen, gibt es keinen einfachen Ausstieg mehr und es wird immer mehr Geld benötigt, um Wirtschaft und Vermögenswerte vor dem Kollaps zu bewahren. Vielleicht sollten sich unsere Politiker und Finanzfachleute wieder einmal auf das besinnen, was in Europa schon gedacht wurde.

Festverzinsliche Wertpapiere

Es ist schmerzlich, auf so viel Geld zu sitzen.

Aber noch schmerzlicher ist es, etwas Dummes damit anzustellen.

Warren Buffett

Weltweit haben sich die Anleihemärkte bereits auf ein deflationäres Umfeld eingestellt, teilweise sind die Renditen schon heute negativ. Selbst in den USA liegen die Renditen der lang laufenden Staatsanleihen unter den erwarteten realen Wachstumsraten. Man erwartet von den Zentralbanken in Europa und Japan, dass sie die Zinsen auch in Zukunft weiter künstlich niedrig halten. Erleben wir einen neuen Dauerzustand mit negativen Realzinsen? Oder wird nächstes Jahr eine Zinswende eingeleitet, die zu einer weltweiten Zinsnormalisierung führt? Schließlich sollen in den USA im nächsten Jahr die Zinsen wieder erhöht werden.

Allerdings muss die Null-Zins-Politik nicht unbedingt der Endpunkt der Geldpolitik sein. Nach der Europäischen Zentralbank (EZB) verlangen nun auch die ersten Banken Strafzinsen für Einlagen. Sowohl Deutschland als auch Japan haben bereits Staatsanleihen emittiert, die von Beginn an nominelle Verluste garantierten.

Nachdem die Zinsen in den letzten 30 Jahren stetig gefallen sind, können sie also durchaus noch unter null fallen. Was bedeuten würde, dass die Anleihekurse weiter steigen. Die Geldanlage kostet Geld. Aber wenn die Preise sinken, gewinnt Ihr angelegtes Geld an Kaufkraft.

Aktien            

Aber hier, wie überhaupt, kommt es anders, als man glaubt.

Wilhelm Busch

Ohne Zweifel sind Aktiensubstanzwerte die langfristig wichtigste und beste Anlageform. Aber die gute Rendite wird bekanntermaßen mit einem hohen Schwankungsrisiko erkauft. Allein in den vergangenen 14 Jahren haben wir drei schwere Einbrüche erlebt.

Das gegenwärtige Marktumfeld von Aktien weist dieselben Charakteristika auf wie die extremen Höhepunkte der Vergangenheit, denen regelmäßig tiefe Abstürze folgten. Die meisten historisch wertorientierten Maßstäbe verzeichnen zurzeit die höchsten Bewertungen, mit Ausnahme des Jahres 2000, aber auch verglichen mit diesem liegen die Bewertungen nur 15 bis 20 % niedriger. Die gegenwärtigen Bewertungen überschreiten die der Jahre 1901, 1929, 1937, 1972, 1987 und 2007. Ähnliche Zahlen wie jetzt haben wir zuletzt im Oktober 2007 und im April 2011 (kurz bevor der Aktienmarkt um 20 % fiel) gesehen. Manchmal folgen diesen Warnzeichen sehr schnell fallende Aktienkurse, manchmal reagiert der Markt mit größerer Verzögerung. Die hohe Bewertung der Aktien ist nicht durch die derzeit niedrigen Zinsen oder die hohen Gewinnmargen gerechtfertigt, es sei denn, diese Zinsen und steigende Gewinnmargen würden für Dekaden erhalten bleiben. Dazu müsste sich das Wirtschaftswachstum allerdings über den historischen Normen entwickeln.

Eine Ausnahme rechtfertigt vielleicht doch die hohe Bewertung. Keine der vergangenen Börsenhaussen entwickelte sich in einem Umfeld von „Quantitative Easing“ (QE) und Zinsen nahe null. Was QE wirklich geschafft hat, ist die Bereitschaft der Anleger zu fördern, in Werte zu investieren, ohne auf – historisch gesehen – hohe Bewertungen und extrem optimistische Erwartungen Rücksicht zu nehmen. An dieser Stelle habe ich die Bereitschaft der Anleger unterschätzt, Lehren aus der Vergangenheit zu ziehen und stattdessen massiv spekulative Risiken einzugehen. Bin ich mir sicher, dass die Marktbewertung und die überoptimistische Stimmung zu einem Marktkollaps führen können? Nein, denn Vorhersagen über die Zukunft kann niemand treffen. Wichtig ist es in Zeiten wie diesen jedoch, das Risiko kleinzuhalten, auch durch den Verzicht auf Gewinne, damit das Vermögen erhalten bleibt.

Schwellenländer

Whenever you find yourself on the side of the majority,

it`s time to pause and reflect.

Mark Twain

 

Das Wachstum der industriellen Produktion wird weltweit in den Schwellenländern immer schwächer. Allerdings hält sich das Wachstum in den asiatischen Schwellenländern, während es in den Schwellenländern Europas stark zurückging und sich in Lateinamerika verlangsamte. Die Kombination aus niedrigem Einkommen aus den Rohstoffexporten und einer hartnäckig hohen Inflation, vor allem für Nahrungsmittel, bleibt für viele Schwellenländer eine Herausforderung.

So musste Brasilien auch wegen der Abschwächung der fundamentalen Wirtschaftsdaten die Zinsen erhöhen, um die Stabilität der Währung zu garantieren. Im Gegensatz dazu kam es im November zu einer überraschenden Senkung der Ausleihe- und Einlagensätze in China. Dies dürfte eine Reaktion darauf sein, dass die durchschnittlichen Immobilienpreise für neue Wohnungen im fünften Monat hintereinander fielen. Die Immobilienverkäufe sind im Vergleich zum Vorjahr um 14 % gefallen und auch die Bautätigkeit ist stark zurückgegangen. Auf China entfällt etwa 45 % des weltweiten Kupferverbrauchs, davon die Hälfte auf die Immobilien- und Bauwirtschaft des Landes. Die Kupferbaisse deutet auf eine wenig sanfte Landung der chinesischen Wirtschaft hin. Zumal sich die Preise anderer, auch von der chinesischen Nachfrage bestimmten Rohstoffe wie Eisenerz, Kohle oder Zement im Fall befinden.

Die Autoverkäufe in China sind ebenfalls um 6,4 % gefallen. Ein drastischer Rückgang gegenüber dem 20-prozentign Wachstum des letzten Jahres. Der Vorratsbestand der Vertragshändler ist gegenüber dem Vorjahr um 25 % gestiegen. Dabei soll China eine Wachstumslokomotive für die Welt sein – eine Erwartung, die sich vom massiven Exportüberschuss ableitet. Aber ein Nettoexportüberschuss steht nicht für hohe Exporte, sondern für die Differenz zwischen Export und Import. Vereinfacht bedeutet es, dass ein Land seine Produkte im Ausland verkauft, ohne im Gegenzug Güter oder Dienste von gleichem Warenwert dafür zu erhalten. Das wird kaum das Wirtschaftswachstum im Rest der Welt ankurbeln.

Die Schwellenländer sind immer noch von Rohstoffexporten und vom Export insgesamt abhängig. Sollte daher das Wachstum in den westlichen Ländern nicht anspringen, ist in den Schwellenländern keine Erholung zu erwarten.

 

Rohstoffaktien

Geduld ist die größte aller Tugenden.

Cato

17 Milliarden US-Dollar sind in diesem Jahr (Stand: Ende Oktober) schon aus Indexfonds auf Rohstoffe abgezogen worden, so schätzt die britische Barclays Bank. Und so wie sich viele Anleger aus den Rohstoffmärkten verabschiedet haben, haben sich die Preise der Rohstoffe und der Rohstoffaktien entwickelt. Betrachtet man allerdings die Zeit seit 1998 war es richtig, in Rohstoffe und Rohstoffaktien zu investieren. Es ist durchaus nicht ungewöhnlich, dass es im Rahmen einer längerfristigen Hausse Rückschläge von bis zu 50 % gibt. Auch haben sich Rohstoffaktien in der Vergangenheit zur Diversifikation eines Portfolios hervorragend geeignet. Zudem gab es in den vergangenen zwei Jahren den Kampf um Margen, jetzt folgen Liquidierung und Produktionskürzungen. Das war in der Vergangenheit schon oft ein Zeichen für eine Bodenbildung.

Gold bleibt nach wie vor eine Absicherung gegen das permanente Gelddrucken der Zentralbanken. Egal, ob dies zu einer überraschend hohen Inflationsrate oder zu einer jahrelangen Stagnationsphase mit immer wieder neuen Katastrophenszenarien führt. Zwar könnte Gold durchaus noch einmal unter 1.000 US-Dollar notieren, wir lassen jedoch unseren Goldminenanteil weiter im Portfolio. In diesem Falle halten wir es wie viele Zentralbanken, die weiterhin Gold zukaufen.

Auch beim Ölpreis ist Vorsicht geboten: Noch niemals haben wir so viel Geld für die Erdölsuche ausgegeben wie im letzten Jahr (beinahe 700 Milliarden US-Dollar) und trotz Fracking in den USA haben wir weniger gefunden: In den letzten 12 Monaten nur 4,5 Monate der jährlich laufenden Produktion.

 

Währungen

 My friends, as I have discovered myself,

there are no disasters, only opportunities.

And, indeed, opportunities for fresh disasters.

Boris Johnson

„Die Zeit des Wirtschaftskriegs über die Wechselkursgestaltung hat begonnen“, so unser Kommentar im letzten Jahr. Jetzt sind wir in der zweiten Runde. Japan hat den Abwertungswettlauf der Währungen 2014 gewonnen. 1971 stand der Wechselkurs US-Dollar zu Yen bei 350: Über die nächsten 40 Jahre ist er dann auf 80 gefallen. Darunter hat die japanische Wirtschaft stark gelitten. Aber sie blieb trotzdem immer wettbewerbsfähig. Für Deutschland war in der Vergangenheit der Effekt aus den Infrastrukturinvestitionen Chinas und der durch die Wechselkursentwicklung geschwächten japanischen Industrie einer der wichtigsten Wachstumstreiber. Aber die Welt hat sich verändert: Chinas Bauboom verlangsamt sich und die Wettbewerbsfähigkeit Japans wird – dank der gesteuerten Abwertung – größer werden. Die deutsche Exportindustrie und damit auch Deutschland hat eine schwere Zeit vor sich.

Im Oktober hat Mario Draghi ebenfalls begonnen, den Euro systematisch zu schwächen, um im internationalen Handel wettbewerbsfähiger zu werden und über höhere Importpreise Inflation zu generieren. Damit verhinderte er aber auch schmerzhafte Strukturreformen, die vor allem im südlichen Europa notwendig sind. In Zukunft wird dann vor allem die auf den Export fixierte deutsche Wirtschaft am Pranger stehen. Denn was für kleine Volkswirtschaften funktionieren mag, nämlich Probleme einfach zu exportieren, kann für den zweitwichtigsten Wirtschaftsraum der Welt (die Eurozone) qua Größe nicht funktionieren. Vor allem wenn auch der Rest der Welt mittels expansiver Geldpolitik und Abwertung versucht, seine Wirtschaft anzukurbeln. Der Währungskrieg wird dann schnell zum Handelskrieg.

Rechtzeitig haben wir im September 2013 unsere Dollarsicherung aufgelöst. Da am Währungsmarkt langfristige Trends vorherrschen, gehe ich davon aus, dass der US-Dollar weiter zur Stärke neigen wird. Aber die Stärke des Dollars beruht nicht auf einer gesunden wirtschaftlichen Entwicklung, sondern auf der unterschiedlichen Geldpolitik. In einer Null-Zins-Welt ist der Wechselkurs das wichtigste Instrument, um noch etwas Einfluss auf die Entwicklung der Wirtschaft zu nehmen. Fällt der Euro gegenüber dem US-Dollar auf unter 1,20, wird die amerikanische Zentralbank eingreifen müssen. Denn sie weiß, dass 40 % der Gewinne der S&P-500-Firmen im Ausland entstehen und schon die Yen-Schwäche wird die US-Gewinne 2015 belasten.

 

Strategie 2015

Geduld ist die oberste Tugend des Investors.

 Benjamin Graham (1894–1976)

Oft wiederholte „Weisheiten“ lauten derzeit: Im Moment gibt es zu Aktien keine Alternative. Und wer sein Geld auf dem Konto liegen lässt, gilt als unwissend oder dumm. Aber nur weil man etwas oft hört, muss es noch lange nicht wahr sein. Denn es gibt im Moment durchaus logische und ökonomisch vernünftige Gründe genau das zu tun, sein Geld auf dem Konto liegen zu lassen. Denn diese Anlage – Geld – bietet ein hohes Maß (wenn die Bank stimmt) an Sicherheit und Liquidität. Sie passt zu den derzeitigen Rahmenbedingungen. Selbst ein kontrollierter Vermögensverlust hat aktuell seine Berechtigung. Denn in Zeiten der Deflation, also wenn die Preise sinken, gewinnt das geparkte Kapital sogar an Kaufkraft. Die Schweiz hat es vorgemacht: Wir konnten uns 2013 über stabile und 2012 und 2011 über sinkende Preise (zumindest statistisch) freuen. Setzen die Aktienmärkte ihren Boom- und Bust-Zyklus der letzten Jahre weiter fort, dürften aufgrund der hohen Bewertungen deutliche, aber auch gesunde Kurskorrekturen in nicht allzu ferner Zukunft wahrscheinlich werden. Die Niedrigzinspolitik der EZB verlangt zum realen langfristigen Vermögenserhalt zwar verstärkt Investitionen in Produktivkapital (Aktien). Das damit einhergehende Risiko über die nächsten fünf Jahre schließt jedoch für viele gerade diese Investitionen aus. Wir bleiben also dabei: Bei Aktien sind attraktivere Einstiegsniveaus wahrscheinlich, also lohnt sich das Abwarten. Da wir jedoch aus strategischen Gründen immer Aktien halten, sichern wir diese ab. Und warten ab, bis sich wieder Chancen bieten.

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