Beitrag von Herrn Ottmar Beck, Alltrust AG, CH 8832 Wilen

Liebe Leser,

lassen Sie mich heute mit dem Kommentar eines von mir sehr geschätzten Juristen auf meinen letzten Brief beginnen:

„Ich habe in der Sonntagspresse gelesen, was die geschätzte Verschuldung weltweit ist: 200 Trilliarden. Mal schauen, wie lange wir dafür gratis arbeiten müssten.
Schuldenerlass wird das ungeliebte Wort werden. Aber die Buchhaltung hat leider immer ein Soll und ein Haben. Wenn’s auf der einen Seite verschwindet, dann verschwindet es auch auf der anderen Seite. Griechenland hat es vorgemacht bei der kürzlich erfolgten Zahlung von 450 Millionen Euro: Pensionsgelder sind verschwunden! Auch das ist nicht neu und ist ein beliebtes Mittel in Zeiten des Sturms. Eine hässliche Entwicklung, jahrelange Lethargie und Stagnation oder Unruhen sind Programm.“

Besser kann ich es auch nicht ausdrücken.

In den letzten Monaten gab es Befürchtungen über eine Kreditverknappung in den USA, da es für Firmen immer schwieriger wird, neue Kredite zu erhalten. Im Moment werden mehr Kredite abgelehnt als zum Tiefpunkt der letzten Rezession. Dies soll nichts mit der Kreditwürdigkeit der Firmen zu tun haben. Der Grund liege in der außerordentlichen Zurückhaltung der Kreditmanager, da sie die Auswirkung des stärkeren Dollars und die Möglichkeit einer Zinserhöhung durch die amerikanische Notenbank Fed in dem schwachen ökonomischen Umfeld nicht beurteilen wollten. Das ist wohl einer der Gründe dafür, warum das Geld in alle möglichen Anlagegüter, aber nicht in die Wirtschaft fließt. Kreditmanager waren schon immer vorsichtiger als Anleger.

In der Vergangenheit haben bei einer Aufteilung eines Portfolios in festverzinsliche Werte und Aktien die festverzinslichen Werte bei einem Börsencrash in den meisten Fällen einen Teil des Verlusts durch fallende Zinsen und somit steigende Kurse ausgeglichen. Diese Automatik ist im Moment außer Kraft gesetzt, da sich die Zinsen bereits auf einem Tiefststand befinden. Ausgleichen könnte man dies derzeit nur mit extrem langfristigen Wertpapieren. Wenn man jedoch bedenkt, dass bei einem 30-jährigen Wertpapier mit einer Duration von circa 20 Jahren eine einprozentige Zinssteigerung einen Kapitalverlust von 20 Prozent bedeutet, wird man im gegenwärtigen Umfeld hier keine größere Position aufbauen. Positionen in Bargeld oder Anleihen sind aber trotz null Zins wichtig, da so im Falle eines Börsencrashs genug Mittel vorhanden sind, um gute Aktien auf mittelfristige Sicht zu kaufen.

Die derzeitige Dollarstärke ist eine enorme Belastung für die Schwellenländer. Das Dollar-Kredit-Volumen insgesamt des Nichtfinanzsektors der Schwellenländer ist in den letzten fünf Jahren von 6 Billionen auf 9 Billionen US-Dollar gestiegen. Hat sich zum Beispiel eine Firma 10 Millionen Dollar über eine zehnjährige Anleihe mit 5 Prozent geliehen, muss sie 15 Millionen US-Dollar während der Laufzeit der Anleihe zurückzahlen. Fällt aber die lokale Währung um 50 Prozent gegenüber dem Dollar, verdoppelt sich die Rückzahlung in lokaler Währung. In diesem Zusammenhang darf man nicht aus den Augen verlieren, dass in den letzten zwei Jahren die türkische Lira um 44 Prozent, der brasilianische Real um 58 Prozent und der russische Rubel um 83 Prozent gegenüber dem US-Dollar abgewertet haben. Dies und das schwache Wachstum der Weltwirtschaft belastet die Unternehmen der Schwellenländer extrem.

Mit freundlichen Grüßen
Ottmar Beck

Diese Veröffentlichung dient ausschließlich der Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe von Kauf-, Verkaufs- oder Zeichnungsaufträgen dar. Alle Informationen beruhen auf Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Sie dienen lediglich der Information und begründen kein Haftungsobligo. Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen sein, mit der Folge, dass der Anleger möglicherweise nicht den investierten Gesamtbetrag zurückerhält. Bei Aktien bestehen gegenüber festverzinslichen Wertpapieren neben höheren Renditechancen auch wesentlich größere Risiken; ein Totalverlust kann nicht ausgeschlossen werden. Die individuellen Anlageziele, die Finanzlage oder die besonderen Bedürfnisse einzelner Empfänger wurden nicht berücksichtigt.

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Wertentwicklung 2015:
3-Säulen-Portfolio: 7,25 %, Benchmark: 10,04 %

Die hohe Verschuldung der Staaten ist für Politiker eine große Last und in einem Umfeld von niedrigen Wachstums- und Inflationsraten schwer zu steuern. In diesem Umfeld helfen niedrige Zinsen, wenn zugleich über regulatorische Maßnahmen der Bedarf der Finanzinstitute an Staatsanleihen hoch gehalten wird. Es gibt nur vier Wege, um die Verschuldung zu reduzieren: eine restriktivere Finanzpolitik, höheres Wachstum, steigende Inflationsraten oder – als letztes Hilfsmittel – der Staatsbankrott. Am Ende der ausufernden globalen Verschuldungskrise wird es für Risikoanlagen gefährlich, dann nämlich, wenn die wichtigsten Wirtschaftsräume in eine Rezession gleiten und Zinsen und Inflation immer noch niedrig sind.

Über die Unabhängigkeit der Zentralbanken von der Politik kann man mit Sicherheit vortrefflich streiten. Tatsache ist jedoch, dass sie im Moment die finanzielle Repression unterstützen. Sie ermöglichen es den Staaten, auch mit hoher Staatsverschuldung leichter zu leben, da sie versuchen, in nächster Zukunft die Zinsen unter dem nominalen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts zu halten. Hinzu kommt, dass Anleihen mit hohen Zinsen durch solche mit niedrigen Zinsen ersetzt werden, was zu einer Reduzierung des Schuldendiensts führt, manchmal auch bei steigenden Schulden. Damit wird zwar von Regierungsseite eine Stabilisierung des Verhältnisses von Schulden zum Bruttoinlandsprodukt erreicht. Ist die monetäre Geldpolitik jedoch dauerhaft, verschleiert sie den faktischen Staatsbankrott des betreffenden Staates und führt – da die Geldmenge im Vergleich zur vorhandenen Gütermenge aufgeblasen wird – zu einer Inflationsspirale. So weit ist es allerdings im Moment noch nicht.

Dieser Teufelskreis aus mangelndem Wachstum und Überschuldung wird langfristig dazu führen, dass der Konsum einbricht. Nehmen wir noch die in den meisten Industrieländern ungünstige demografische Entwicklung hinzu, so ergeben sich dauerhaft mäßige Aussichten für die Unternehmen. Das wird sich früher oder später auch in den Gewinnen der Unternehmen niederschlagen. Der Versuch der Europäischen Zentralbank (EZB), durch die Abwertung der Währung den Unternehmen der Eurozone mehr Wachstumsmöglichkeiten zu bescheren, ist in der Vergangenheit langfristig immer auf ein Nullsummenspiel hinausgelaufen. Denn Wachstum in der globalisierten Welt wird vom Wachstum der Weltwirtschaft bestimmt. Kurzfristig hilft diese Abwertung in erster Linie Deutschland. Was die Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung der Eurozone verstärken wird. Damit wird sich auch der politische Druck auf Deutschland erhöhen, die Rechnung zu bezahlen.

Die von den Zentralbanken befeuerten Währungsbewegungen schaden im Moment vor allem den Entwicklungsländern. Diese haben in der Vergangenheit hohe Schulden vor allem in US-Dollar aufgenommen und können durch die rasche Aufwertung des letzten halben Jahres destabilisiert werden. Nach Angaben der Bank für Zahlungsausgleich haben Unternehmen aus den Schwellenländern Verbindlichkeiten von über 2 Billionen US-Dollar in ihren Bilanzen stehen. Hinzu kommt, dass viele Unternehmen der Schwellenländer in der Vergangenheit von den hohen Rohstoffpreisen profitiert haben und jetzt doppelt unter der Entwicklung leiden.

Gemäß FactSet Research Systems haben die 500 im S&P 500 notierten Gesellschaften Kassenbestände von 1,4 Billionen US-Dollar. 2014 haben diese Gesellschaften 903 Milliarden US-Dollar an ihre Aktionäre ausgeschüttet – 350 Milliarden an Dividenden und 553 Milliarden für Aktienrückkäufe. Für 2015 erwartet S&P, dass eine Summe von über 1 Billion US-Dollar an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Vor allem durch diese Rückkaufaktivitäten wird der amerikanische Aktienmarkt inzwischen mehr durch Financial Engineering als durch Profitabilität in die Höhe getrieben. Allerdings dürfte 2016 für ähnliche Aktivitäten wesentlich weniger Liquidität zur Verfügung stehen. Ein typisches Beispiel hierfür ist General Electric. Im letzten Monat gab die Gesellschaft bekannt, dass sie bis 2018 90 Milliarden US-Dollar an ihre Aktionäre ausschütten wird. Um dieses Geld auszuschütten, wird General Electric Unternehmensteile verkaufen und im Ausland liegende, noch nicht versteuerte Liquidität zurückführen. Diese Rückführung wird die Gesellschaft ca. 4 Milliarden US-Dollar Steuern kosten. Da weder Sie als Privatperson noch eine Gesellschaft gerne Steuern zahlt, scheint zumindest General Electric keine nachhaltige Verwendungsmöglichkeit für diese Gelder im Konzern zu sehen. Sonst würde die Gesellschaft keine derart hohen Ausschüttungen an die Anteilseigner und den Staat vornehmen.

Es hat sich nichts geändert: Der Aufschwung an den Börsen bleibt vor allem von der Geldpolitik getrieben. EZB-Präsident Mario Draghi kündigte im Sommer 2012 an, dass er alles zum Erhalt des Euros tun wolle. Damals lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis des DAX bei 9, heute bei 15. Die Gewinne und Umsätze sind allerdings bei Weitem nicht um diese Faktoren gestiegen. Um diese Kurse zu rechtfertigen, brauchen wir eine dynamische Wirtschafts- und Gewinnentwicklung. Da diese aufgrund der oben beschriebenen Fakten nicht zu erwarten ist, bleiben wir weiter vorsichtig.

Mit freundlichen Grüßen

Otmar Beck

Alltrust AG, Schweiz

Wertentwicklung 2015:

Drei Säulen Portfolio: 6,58%, Benchmark: 9,36%

Diese Veröffentlichung dient ausschließlich der Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe von Kauf-, Verkaufs- oder Zeichnungsaufträgen dar. Alle Informationen beruhen auf Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Sie dienen lediglich der Information und begründen kein Haftungsobligo. Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen sein, mit der Folge, dass der Anleger möglicherweise nicht den investierten Gesamtbetrag zurückerhält. Bei Aktien bestehen gegenüber festverzinslichen Wertpapieren neben höheren Renditechancen auch wesentlich größere Risiken; ein Totalverlust kann nicht ausgeschlossen werden. Die individuellen Anlageziele, die Finanzlage oder die besonderen Bedürfnisse einzelner Empfänger wurden nicht berücksichtigt.

Otmar Beck

Der Schuldenstand auf der ganzen Welt ist heute signifikant höher als vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Darauf wiesen im März auf der Konferenz der Bundesbank in Frankfurt sowohl Bundesfinanzminister Schäuble als auch Jaime Caruana, Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, hin. Beide vertraten die Ansicht, dass die Schuldenlast reduziert werden muss. Zudem – und das ist neu – wurde die Frage einer Neubewertung von Staatsanleihen, in meinen Augen zum ersten Mal, ernsthaft diskutiert. Bislang werden diese in aller Regel so behandelt, als ginge von ihnen keinerlei Ausfallrisiko aus. Griechenland und das jüngste Beispiel aus Österreich, Hypo Alpe Adria Bank, haben bewiesen, dass wir auch bei Staatsanleihen und staatsnahen Papieren in Zukunft mit einer stärkeren Beteiligung von Gläubigern bei Ausfällen rechnen müssen. Beide Redner vertraten die Ansicht, dass kein Staat als risikofrei beurteilt werden sollte. Diese Aussagen sind ein weiteres Indiz dafür, dass wir uns im Abschwung des globalen Kreditzyklus befinden. Infolgedessen werden auf lange Zeit das Wachstum der Weltwirtschaft schwach, Zinsen und Inflation weltweit niedrig bleiben.

Die europäische Zentralbank (EZB) will nun für 60 Milliarden Euro jeden Monat Anleihen kaufen. Aufgrund der Regelungen machen deutsche Bundesanleihen ca. 25 Prozent der geplanten Käufe aus. Allerdings will Deutschland 2015 keine neuen Schulden aufnehmen. Um die auslaufenden Anleihen zu ersetzen, wird der Bund für ca. 140 Milliarden Euro neue Anleihen emittieren. Die EZB muss für 160 Milliarden Euro solche Papiere ankaufen. Zur gleichen Zeit müssen deutsche Banken aufgrund der regulatorischen Bestimmungen ihre Reserven um rund 20 Milliarden Euro erhöhen. Sie dürfen dazu nur Papiere mit hoher Liquidität kaufen. Das zeigt, dass 2015 der Bedarf an Bundesanleihen in Höhe von ca. 180 Milliarden Euro deutlich größer sein wird als das Angebot. Darüber hinaus werden sich sowohl Banken als auch Versicherungen kaum von Papieren mit einem hohen Zinssatz trennen, da dies nur heißt, dass sie zukünftiges Einkommen 2015 als Gewinn realisieren und dafür in Zukunft wesentlich niedrigere Zinseinnahmen haben werden. Eine Entwicklung, die sowohl Versicherungskunden als auch die Aufsicht ungünstig beurteilen würden.

Besonders in Zeiten hoher Aktienindexstände gilt die Regel: „Kaufe nur, was du verstehst.“ US-Aktien sind alles andere als preiswert: So liegen das S&P-Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 34 Prozent, das Kurs-Umsatz-Verhältnis mit 73 Prozent und das Preis-Buchwert-Verhältnis mit 39 Prozent jeweils über und die S&P-500-Dividendenrendite 33 Prozent unter dem Durchschnitt seit 1960.

 Die folgenden zwei Grafiken zeigen wie die Gewinne pro Aktie den Umsätzen der Unternehmen enteilt sind. Dies ist in Amerika hauptsächlich durch die hohen Rückkaufprogramme von eigenen Aktien durch die Unternehmen geschehen. Meistens wurden diese Rückkaufprogramme über billige Kredite finanziert.

Die amerikanische Wirtschaft ist zwar stark binnenorientiert, trotzdem hinterlässt der feste Dollar seine Spuren. So sinken die zukünftigen 12-Monats-Gewinnschätzungen derzeit laufend. Sollten sich die Schätzungen als richtig erweisen, so ist mit einem Rückgang des ohnehin schwachen Wachstums in den USA zu rechnen.

Da Europa zurzeit deutlich mehr als die USA im Fokus steht, der US-Dollar in Krisenzeiten immer zur Stärke tendiert und die Zinsen in den USA wesentlich höher sind als in Europa, werden wir eine Position in US-Treasuries aufbauen. Auch werden wir uns von dem Aktienfonds, der in kleine und mittlere energiebezogene Aktien investiert, trennen. Der Fonds hat leider unsere Erwartungen bisher nicht erfüllt. Bei der gegenwärtigen negativen Preisentwicklung im Rohstoffsektor gehen wir davon aus, dass große Unternehmen besser gerüstet sind, diese Phase zu überstehen. Sie werden auch durch Übernahmen gestärkt aus der schlechten Periode herausgehen. Aufgrund unserer Überzeugung, dass eine breite Diversifikation in einem Portfolio wichtig ist, werden wir daher in zwei Weltkonzerne aus dem Rohstoffsektor investieren, die auch in den nächsten Jahren noch in der Lage sein sollten, eine stabile und hohe Dividendenrendite zu zahlen.

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

Wertentwicklung 2015:

3-Säulen-Portfolio: 5,09 %, Benchmark: 11,07 %

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Sehr geehrter Herr Emde,

fallende Rohstoffpreise waren schon in der Depression von 1920/21 das Symptom für eine spätere starke Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds. Natürlich leben wir heute in einer anderen Welt. Aber es bleibt Fakt, dass die globalen Rohstoffpreise weltweit stark zurückgegangen sind. Der Grund für die schlechte wirtschaftliche Situation ist die Akkumulation von Schulden. In den meisten Fällen wurde die höhere Verschuldung dazu genutzt, um Konsumartikel zu kaufen, und nicht, um produktive Investitionen zu tätigen. Daher ist aus diesen Ausgaben kein Ertrag zu erwarten, um in Zukunft die Schulden zurückzuzahlen. Das heißt, das bestehende bzw. zukünftige Einkommen wird nicht nur die laufenden Ausgaben, sondern auch die Zinsen und die Rückzahlung der in der Vergangenheit aufgenommenen Schulden leisten müssen. Im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) liegen die Schulden heute um 35 Prozent höher als in der Krise von 2008. Hinzu kommt: Um die einzelnen lokalen Volkswirtschaften zu fördern, befinden wir uns momentan in einem Währungsabwertungswettbewerb. Jedes Land versucht, seine Wettbewerbsposition über die Abwertung der eigenen Währung zu verbessern. Historische Erfahrungen der Periode ab 1926 haben allerdings gezeigt, dass dieser Abwertungswettlauf letztendlich den weltweiten Handel beeinträchtigt, den deflationären Trend fördert und zur Instabilität des Finanzbereichs führt. In diesem Umfeld können Aktien, die als Sachwerte bezeichnet werden, gefährlich sein. Denn Fabriken, die Produkte herstellen, die nicht mehr gekauft werden, sind wertlos. Das zeigen die vielen leer stehenden Fabrikhallen der Stahl- und Textilindustrie. Einen vermeintlichen Substanzwert gibt es dann nicht mehr. Aktien besitzen ausschließlich einen Ertragswert: Ihr Wert wird nur über die zukünftige Fähigkeit, Dividendenzahlungen zu leisten, eingeschätzt. Aktuelle Beispiele, die nachdenklich stimmen, sind Firmen wie RWE und Eon, die in der Vergangenheit für substanzielle Dividenden standen. Ihre zukünftige Zahlungsfähigkeit kann man heute allerdings bezweifeln.

Die beiden größten Risiken sind im Moment: der Glaube daran, dass die Methoden der Zentralbanken funktionieren werden und dass die Aktienmärkte unendlich weiter steigen können.

Es ist jetzt jedem bewusst geworden: Der Versuch der Schweizer Notenbank (SNB), den Schweizer Franken an den Euro zu koppeln, ist fehlgeschlagen. Hinzu kommt, dass die SNB jetzt einen Minuszins von 0,75 Prozent pro Jahr verlangt und die Banken allmählich dazu übergehen, diesen Zins auf ihre Kunden abzuwälzen. Die Schweiz ist aber nicht das einzige Land mit negativen Zinsen. Zweijährige Staatsanleihen in Deutschland, Finnland, Österreich, Dänemark, Frankreich, Holland, Belgien, der Slowakei, Schweden und Japan werfen ebenfalls negative Zinsen ab. Auch Kanada, Pakistan und Indien haben im letzten Monat ihre Zinsen gesenkt, auch wenn sie hier noch nicht negativ sind. Die Europäische Zentralbank (EZB) will jetzt für 60 Milliarden Euro monatlich bis September 2016 Wertpapiere aufkaufen. Warum tut sie das, wenn ihre vorjährigen Programme nicht funktioniert haben? Was wird sie tun, wenn sich herausstellt, dass Größe nicht besser ist und dass auch dieses Programm wieder nicht den gewünschten Nutzen bringt? Japan macht weiter und steckt jetzt 700 Milliarden US-Dollar jährlich in sein Finanzsystem. Das sind 12 Prozent des BIPs. Die Schulden addieren sich bereits jetzt auf 250 Prozent des BIPs und die Regierung wendet bereits 25 Prozent ihrer Haushaltseinnahmen auf, um die Zinsen zu bedienen. Die Zentralbanken gehen den einfachen Weg. Denn Gelddrucken bedeutet für die Regierungen: Sie müssen keine unangenehmen strukturellen Reformen durchsetzen. Bis das bittere Ende kommt.

Die Aktienkurse sind liquiditätsgetrieben immer weiter gestiegen, obwohl das Wachstumstempo beinahe überall zurückgegangen ist. Angesichts dessen bleibe ich bei meiner Meinung, dass die Aktienkurse zu weit gestiegen sind. Seit 2012 gab es keine einzige Korrektur, bei der die Aktienmärkte deutlich verloren hätten. Wird der Aktienmarkt wirklich bis ins Unendliche steigen? Seit 1874 dauerte der längste Kursanstieg von US-Aktien sechs Jahre – und dies ist bisher nur zweimal passiert, nämlich von 1898 bis 1903 und von 2009 bis 2014. Freuen wir uns auf einen neuen Rekord? Allerdings erhöht sich damit auch das Risiko einer größeren Korrektur oder eines Crashs. Im Moment sehen viele Leute die Anlage in Aktien als alternativlos an. Nach den gängigsten Bewertungsmethoden sind die wichtigsten Börsen aber überteuert. Wie werden die Zentralbanken auf fallende Aktienmärkte reagieren? Werden sie dann auch   Aktien kaufen? Die alternativen Anleihen und Bargeld sind mit negativen Realrenditen noch unattraktiver. In der Vergangenheit hat sich jedoch oft das Unattraktive als das Attraktive herausgestellt. Was immer passiert, in einem solchen Szenario werden Gold und Goldminen eine Zuflucht bieten. Wir werden unsere Position von elf Prozent trotz des weiter schwankenden Goldpreises halten.

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

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