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Brief an Bundeskanzler Olaf Scholz vom 14. März 2024

Offener Brief an Bundeskanzler Scholz, verfasst nach seiner Befragung im Deutschen Bundestag.

Ohlsbach, 17.3.2024




Douglas – jetzt Börsengang?

Es wird Bezug genommen auf den Blogbeitrag vom 16. Januar 2023 mit der Überschrift „Ausgeplünderte Douglas Holding.

Wie aus der Wirtschaftspresse am 5. März 2024 zu erfahren war, wollen die Eigentümer, die Private Equity Gesellschaft CVC  Capital Partners (Anteil 85%) und die Gründerfamilie Kreke(Anteil 15%)  noch in diesem 1.Quartal 2024, also in 21 Tagen Douglas anscheinend im Schnellverfahren an die Börse bringen.

Veröffentlicht dazu wurden nur Fragmente  der Vergleichszahlen des  1.Quartals 2022/2023 zum 1.Quartal 2023/2024, eine Zwischenbilanz mit GuV in diesem Zeitraum waren per 6.3.2024 im Internet nicht eruierbar, so dass ich mich bei der jetzigen Beurteilung auf den Vergleich der Geschäftsjahre der Consolidated Financial Statements per 30.9.2023 zu per 30.9.2022 stützen musste.

Die Gewinn und Verlustrechnung  des Geschäftsjahres 2022/2023 hat zwar einen kleinen Gewinn von € 17 Mio ausgewiesen, aber nur aufgrund der drastischen Reduzierung der Abschreibungen von € 581 Mio.(davon € 220 auf good wills)   auf € 346 Mio (davon nur € 12 Mio auf good wills). Letztlich eine anzunehmende Verschönerungsaktion.

Neben den hohen Zinsbelastungen ü/ € 272 (Vj. € 306) Mio. aufgrund der diversen Unternehmens-Übernahmen aus den dadurch entstandenen Finanzverbindlichkeiten  in Höhe von € 4,371 (Vj. € 4,297 ) Milliarden schlagen die sonstigen Gebühren (other services/im Geschäftsbericht nicht näher erläutert) in Höhe von € 141 (Vj. € 127 ) Mio., negativ zu Buche. Vermutlich verbergen sich dahinter die Management-Gebühren der Private Equity Gesellschaft CVC.

Die Bilanz per 30.9.2023 ist letztlich eine Katastrophe und gibt das Bild eines Überschuldungsstatus wieder. Die Aktiva besteht zu 69 (Vj.71)% aus nicht kalkulierbaren „Vermögenswerten“ = Negativkapital 28%, good wills /intangibels 42% , die Passiva entspricht nahezu den Finanzverbindlichkeiten.

Lt. Pressebrichten wird  Douglas einschließlich der Schulden mit € 6,5 Milliarden bewertet. Bei Betrachtung der oben erwähnten finanziellen Verhältnisse letztlich ein äußerst schmeichelhafter Wert.

Douglas strebt (lt. Handelsblatt) bei seinem Börsengang Eigenkapitalzuflüsse von rd. € 1,1 Milliarden  an, bestehend aus einer angestrebten  Kapitalerhöhung im IPO und einer zusätzlichen Eigenkapitalzuführung der Altaktionäre von rd. € 300 Mio. Damit sollen letztlich  Schulden abgebaut werden.

Damit bestünde dann rein rechnerisch immer noch ein Negativkapital von – € 155 Mio., die Finanzverbindlichkeiten  würden immer noch eine Höhe von € 3,127 Mrd. einnehmen, die bilanziellen Verhältnisse wären damit immer noch sehr verbesserungsbedürftig, besser gesagt sehr schlecht.

Außerdem stellt sich noch die Frage, wie hoch die künftigen Management Gebühren der CVC wären, womit der künftige Gewinn tangiert wäre,  und ob die niedrige (Verschönerungs-) Quote der Abschreibungen bei den good wills, gehalten werden kann. Des Weiteren bleibt die Frage noch offen, ob CVC weiter an der Schraube von Unternehmensübernahmen drehen will und damit noch höhere Schulden eingehen will?

Fazit:

Die hier darstellten finanziellen Verhältnisse und die vielen Fragezeichen bieten meines Erachtens nicht die Grundlage für einen Börsengang und eine Kaufempfehlung.

Eine solche wäre gegeben, wenn die Eigentümer, insbesondere CVC Capital Partners  mit ihren Eigenmitteln die Bilanz in Ordnung gebracht hätten, welches aufgrund ihrer hohen diversen Entnahmen  in der Vergangenheit entsprechend möglich gewesen wäre.

So verlässt man sich auf die Gier der Aktionäre und unterfüttert diese mit einer glänzenden Zukunft, ohne diese näher darzulegen.

Die Aktionäre, aber auch die Analysten in allen Medien und der Wirtschaftsjournalismus scheinen sich mit diesen mageren und aufgehübschten Umsatz- und EBITDA- Zahlen zufrieden zu geben. Hinweise zur Bilanz: Fehlanzeige, die werden ersetzt durch den vorhandenen Free-Cash-Flow, der aber sehr schnell dahin schmelzen kann.

Letztlich waren doch die Bilanzen eine der Hauptgründe für die Insolvenzen in der Vergangenheit. Beispiel Wirecard, hier hat man sich von den Umsatzzuwächsen und dem Free-Cash-Flow, die beide nicht vorhanden war, erheblich blenden lassen.

Ohlsbach, 10. März 2024

Elmar Emde

 

 

 




Einfältiger Oskar Lafontaine – oder Kalkül?

Oskar Lafontaine gab erst kürzlich  dem Nachrichtensender ntv ein Interview, in welchem der Ukrainekrieg und das Bündnis Sarah Wagenknecht, welches er im Hintergrund maßgeblich beeinflusst, behandelt wurde.

Dabei stellte sich heraus, dass er immer noch rückwärts gewandt in den Zeiten Willy Brandts schwelgt und  den Westen als den Hauptverursacher für den Ukrainekrieg sieht. Empathie zu diesem geschundenen Land Ukraine, welches täglich mit Bombardierungen terrorisiert wird und diesbezügliche Kritik an Putin Fehlanzeige.

Er macht das an folgenden Punkten fest:

A.) Das Minsker Abkommen zur Befriedung des Donbas wäre vom Westen/ Frau Merkel nur abgeschlossen worden, um der Ukraine die Möglichkeit der Aufrüstung zu geben.

Hierbei vergisst aber Lafontaine geflissentlich, dass nicht der Westen bzw. die Ukraine die kriegerischen Auseinandersetzungen im Donbas begonnen hat, sondern Russland und dass man in der Tat daraufhin die Zeit genutzt hatte, die Ukraine aufzurüsten, damit sie sich künftig besser verteidigen kann.

Hier ignoriert Lafontaine bewusst Ursache und Wirkung und das altbekannte Muster Putins, welches zuerst mit einer Revolte in einem bestimmten Landesteil eines souveränen Staates begann und nach einem Hilferuf der Revoltierenden an Russland nach Unterstützung, welches diese Revolte natürlich unterstützt bzw. inszeniert hatte, letztlich zu einem offenen Konflikt führen musste. Daraus entstand dann irgendeine Volksrepublik, die natürlich nur von Russland anerkannt  wurde und endete nach einem getürkten Referendum, welches den getürkten Wahlen in Russland sehr ähnelte, mit einer Annektion durch Russland.

Diese Art von  Annektion fand im Donbas statt, erleben wir derzeit  versuchsweise mit Transnistrien (Moldau) und wurde in der Krim durchgezogen, ebenso bei einigen Kaukasusstaaten.

B.) Ein weiterer Punkt seiner Russland freundlichen Argumentation wäre die Äußerung des US-Verteidigungsministers Lloyd Austin, welcher Russland in der Ukraine ausbluten sehen will, damit Putin nicht mehr in der Lage wäre, Kriege zu führen. Auch hier vergisst Lafontaine bewusst wissentlich,

dass diese Aussage von Austin nach, ich wiederhole nach dem Einmarsch der Russen in die Ukraine gemacht wurde und nicht vorher.

Und die Spitze der Faktenverdrehung ist seiner Meinung nach, dass der Westen vertrauensbildende Maßnahmen à la Willy Brandt einleiten müsse, um wieder das Vertrauen von Putin zurück zu gewinnen, als hätte der Westen sämtliche auch von Russland unterzeichneten völkerrechtlichen Vereinbarungen gebrochen und nicht Russland sondern der Westen die kriegerischen Auseinandersetzungen in der Ukraine begonnen.

Das ist reiner Fakten verdrehender Populismus oder spielt hier das Alter von Lafontaine (80) schon eine Rolle, in der man die Dinge nicht mehr klar und aktuell sieht.

Seit Putin an der Macht ist führt er in der Welt Kriege oder zettelt diese an. So hat er auch seine Finger im Nahostkrieg mitten drin (am 7.Oktober 2023 am Tag des Massaker der Hamas hatte Putin Geburtstag) und hatte dabei großes Interesse, dass vom Ukrainekrieg abgelenkt wird.

Insofern kann man Austin nur zustimmen; solchen Kriegstreibern muss die Möglichkeit genommen werden, die Menschheit mit Krieg, Elend und größtes Leid überziehen zu können.

An diesen, die Fakten verdrehenden Argumenten, welche im Übrigen ständig von der russischen Propaganda wiederholt werden, baut er und seine Ehefrau Sarah Wagenknecht die Forderung nach einer Beendigung der deutschen Waffenlieferung auf. Jedoch erwähnt er nicht, was das für Folgen für Deutschland und Europa hätte.

Sollte Putin in der Ukraine obsiegen, würde das eine Flüchtlingswelle epischen Ausmaßes bedeuten, es fänden umfangreiche Deportationen und Ermordungen Andersdenkender in der Ukraine statt und Europa befände sich in einem andauernden Kriegszustand mit erheblichen Kosten.

Interessant auch hier der Umstand, dass er und seine Frau gegen die Flüchtlingswelle wettern, nicht aber erwähnen, dass Putin diese los getreten hat. Verkehrte Welt.

Über die Ermordung Nawalnys könne er sich nur wundern, nachdem Putin dem rechts gerichteten Journalisten Tucker Carlson ” ein so  „gutes“ (????)  Interview gegeben hätte. Dieses Interview war kein Interview sondern eine abgekartete Propagandasendung im Stile Putins, in der Tucker Carlson nur als Stichwortgeber fungierte. Kritik an Putin Fehlanzeige.

Dieses Interview triefte nur so von Geschichtsverdrehungen und Lügen. Ein solches als ein gutes zu bezeichnen, lässt den wahren Hintergrund dieser Aussagen von Lafontaine erkennen.

Man könnte Lafontaine neben Chrupalla (AfD) als den deutschen Pressesprecher von Putin bezeichnen, Er deckt einen brutalen Diktator, Auftragsmörder und Kriegstreiber, findet ihn sogar sympathisch und outet sich damit als typischen Putinversteher (“man muss sich in die Lage des anderen versetzen” ?????).  Das wäre für einen abgehalfterten Politiker nicht so gefährlich, wäre da nicht seine Ehefrau Sarah Wagenknecht, sie mit populistischen Äußerungen Anklang bei den deutschen Wählern finden. Sie redet dem deutschen Wähler regelrecht nach dem Mund, ist mal rechts und das andere Mal links, verfolgt aber letztlich eine Politik, die der von Putin ähnelt.

Frau Wagenknecht ist die typische Wölfin im Schafspelz mit der Absicht, die Parteienlandschaft noch mehr zu zersplittern mit dem Endergebnis, die Demokratie ad absurdum zu führen, wie zu Zeiten der Weimarer Republik.

Legt dieses Interview eine Einfalt oder sogar Naivität von Oskar Lafontaine offen oder ist es Kalkül?  Letzteres mit einer Prise Einfalt und Naivität scheint der Fall zu sein. Es würde mich daher nicht wundern, wenn das Bündnis Sarah Wagenknecht neben der AfD auch auf der Gehaltsliste von Putin steht und Lafontaine/Wagenknecht  ihrem  Förderer und Finanzier,  nicht in den Rücken fallen will oder dadurch sogar verpflichtet ist, seine Propaganda mit Hilfe seiner vielen Trolle zu verbreiten.

Per E-Mail wollte ich sowohl mit Sarah Wagenkencht als auch mit Oskar Lafontaine in Kontakt treten, dies scheiterte allerdings daran, dass meine E-Mails nicht angenommen wurden. Anfangs fand meine Kritik per E-Mail den Empfänger  Sarah Wagenknecht, erhielt aber keinen Kommentar ihrerseits, dann aber nicht mehr. Anscheinend wollte sie und automatisch auch Oskar Lafontaine  danach keine Kritik mehr von mir lesen. Erinnert mich irgendwie an eine autokratische Einstellung.

Ohlsbach, den 3. März 2024

Elmar Emde




Allgemeiner Marktkommentar und Anlagestrategie Nr. 3

Beitrag von Ottmar Beck, Vermögensverwalter / Schweiz

Wilen, den 2. März 2024

Sehr geehrte Damen und Herren,

die Aktienmärkte erreichten im Februar neue Höchststände, insbesondere die Technologiewerte, die vor allem durch die KI-Euphorie angeheizt wurden. In Japan erinnert alles immer mehr an 1989, denn es erreichte auch ein neues Allzeithoch, das damals, etwa einen Monat nach dem Fall der Berliner Mauer den Höchststand vom 12.12.1989 übertraf. Sie haben richtig gelesen: Der Nikkei hat 34 Jahre – die Inflation nicht mit eingerechnet – gebraucht, um nach der größten Vermögensblase der Neuzeit einen neuen Höchststand zu erreichen. Vor fast 35 Jahren schloss der Nikkei bei 38.916 Punkten. Das gibt dem Ausdruck »kaufen und halten« eine neue Bedeutung.

Die fünf grundlegenden Fragen, die sich aus dem obigen Schaubild ergeben, scheinen mir zu sein:

Wie kann sich eine solche Blase bilden?

Allein 1986 – in einem einzigen Jahr! – stiegen die Preise für Gewerbeimmobilien in Japan um 122 Prozent. Ich kann mich erinnern, dass es Berechnungen gab, die den Grundstückswert des Tokioter Kaiserpalastes mit mehr als allen Immobilien in Kalifornien zusammen angaben. Bauland wurde für 145 Dollar pro Quadratzoll (6,5 cm²) verkauft. Der Aktienindex Nikkei war von 1986 bis 1989 um 300 Prozent gestiegen – eine Verdreifachung der Aktienkurse in nur drei Jahren! Das Kurs-Gewinn-Verhältnis lag in dieser Zeit bei etwa dem 50-Fachen. Die damalige Yen-Schwemme und die fehlende Kreditschöpfung bedeuteten, dass ausländische Investitionen getätigt werden mussten, um das Angebot mit der (kreditbedingten) Nachfrage in Einklang zu bringen. Das Ergebnis war zum Beispiel ein 850-Millionen-Dollar-Kauf von Pebble Beach, ein 1,4-Milliarden-Dollar-Kauf des Rockefeller Centers und viele andere ausländische Immobilienkäufe.

Wie kann eine solche Blase platzen?

Der Absturz im Jahr 1990 erfolgte schnell. Aktien fielen um 35 Prozent, nur um die Sache in Gang zu bringen. Die Grundstückswerte stürzten ab. Die Kreditausfälle stiegen sprunghaft an. Die Banken brachen zusammen. Am Ende mussten Billionen von Yen an uneinbringlichen Forderungen abgeschrieben werden. Die Blase war spektakulär, aber ihr Platzen war noch spektakulärer. Die Schulden konnten nicht schnell genug abgeschrieben werden, da die Preise für Vermögenswerte schneller fielen, als die Kredite getilgt werden konnten. Die Deflationsspirale folgte zwar dem klassischen Muster, aber sie war heftig. Sie leitete den Beginn einer drei Jahrzehnte dauernden wirtschaftlichen Flaute mit keinem oder sehr niedrigem Wachstum ein.

Wie kommt es, dass nach einem solchen Boom und einer solchen Pleite mehr als 30 Jahre vergehen?

Drei Jahrzehnte ohne Wachstum am Aktienmarkt allein ausgelöst durch das Platzen einer Vermögensblase und drei Jahrzehnte ohne Wirtschaftswachstum. Die Verbraucher sparten. In Produktion und Technologie wurde wenig investiert. Ein globaler Wettbewerbsvorteil ging verloren und die Zombie-Banken wurden am Leben erhalten, indem sie Kredite an Zombie-Unternehmen vergaben und Zombie-Kapital in Zombie-Unternehmen hielten, um eine Zombie- Wirtschaft zu ermöglichen. In diesem Umfeld fielen Aktien von 1989 bis zum Tiefpunkt 2009 um 82 Prozent. Ich wähle den Tiefpunkt aus, um darauf hinzuweisen, dass es sich um einen umfassenden Zusammenbruch handelte, der sehr lange Bestand hatte.

Warum haben sich die Dinge in letzter Zeit wieder verbessert?

Der Nikkei ist seit 2009 um 550 Prozent und Aktien sind allein im letzten Jahr um 45 Prozent (+15 Prozent in den letzten 90 Tagen) gestiegen. Ausländische Investoren sind zurückgekommen, da sie China und Hongkong weitgehend verlassen haben. Während der Shanghai-Index um 11 Prozent und der Hongkong-Index um 22 Prozent sanken, stiegen in Japan die Unternehmensgewinne im Vergleich zu den vergangenen Jahren deutlich, auch wenn die wirtschaftlichen Bedingungen immer noch fragwürdig sind. Die Unternehmensführung hat sich erheblich verbessert und das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist wieder auf das 16-Fache gestiegen (immer noch weit unter dem 22-Fachen des S&P 500). Chinas Probleme sind zu Japans Gewinnen geworden.

Was bedeutet das für uns?

Japan war ein typisches Beispiel für eine negative Rückkopplungsschleife, die durch übermäßige fiskalische und monetäre Interventionen zur verzerrenden Behandlung wirtschaftlicher Probleme entsteht. Die Weigerung, Banken und gescheiterte Unternehmen in Konkurs gehen zu lassen, hat niemandem geholfen. Es gibt nun einmal die Schumpeterschen Gesetze der kreativen Zerstörung. Die Politik allerdings wird das niemals akzeptieren, wenn zu viele Arbeitsplätze daran hängen. Nur um es ganz deutlich zu sagen: Ich glaube nicht, dass die westliche Welt jemals dasselbe erleben wird wie Japan. Mir geht es hier um die Neigung unserer politischen Entscheider, Wachstum als nicht so wichtig anzusehen.

Nach diesem Ausflug in die Geschichte ein Blick auf die aktuelle Entwicklung.

Inflation und Konjunktur

Die unerwartet hohen US-Inflationsdaten für Januar und die anschließende Talfahrt an den Anleihemärkten zeigen, dass es zahlreiche gegenläufige Kräfte gibt, die sich auf die Inflation auswirken. Ich denke, der Hauptgrund, warum es die Zentralbanken schwer haben werden, die Inflation bei 2 Prozent zu halten, liegt in den Lohnerhöhungen.

Sollte dieses Jahr irgendetwas passieren, das die perfekten Bedingungen, die die Märkte jetzt eingepreist haben, stört (zum Beispiel weitere deutliche Lohnerhöhungen), wird das Problem die Form eines Inflationsbooms annehmen und nicht die einer Deflationspleite. Die Zahl der Streiks hat stark zugenommen und es gab bereits große, mehrjährige Gehaltserhöhungen. Dies wirkt sich auch auf die nicht gewerkschaftlich organisierten Arbeitnehmer aus. Wir könnten also ein Szenario wie in den 1970er-Jahren erleben: mit einer hartnäckigen Inflation und einem schwächeren Wirtschaftswachstum. Dementsprechend könnte das für die Zukunft Stagflation bedeuten.

Leider hat sich eine der wichtigsten Investitionsschlussfolgerungen, die ich aus diesen Beobachtungen zog, bisher als völlig falsch erwiesen. Ich hatte erwartet, dass Rezessionsrisiken und positive Inflationsüberraschungen zu einer Out- performance von Rohstoffen und anderen Inflationsabsicherungen führen würden. Stattdessen haben diese schein- bar billigen Anlagen im Vergleich zu den scheinbar überbewerteten Technologietiteln weiterhin eine unterdurchschnittliche Performance gezeigt. Vielleicht weigern sich die Anleger einfach, an die jüngsten Wirtschaftsdaten zu glauben. Die meisten Portfolios sind heute für eine schmerzlose, »makellose Disinflation« positioniert und soweit die Anleger Vermögenswerte zum Schutz besitzen, handelt es sich um Anleihen, die gegen eine Rezession absichern, und nicht um Gold oder Rohstoffe, die gegen die Inflation absichern.

Aktien

Der US-Aktienmarkt hat sich stark konzentriert. Positiv zu vermerken ist, dass es nicht mehr nur um Microsoft und Nvidia geht, da die Anleger nun auch Meta zu den wenigen Namen zählen können, die neue Höchststände erreichen. Darüber hinaus könnte Amazon mit seiner neuen Dynamik zu dieser elitären Gruppe gehören. Tesla fällt jedoch weiter, während Alphabet und Apple sich schwer tun, neue Höchststände zu erreichen. Vielleicht täusche ich mich, aber es kommt mir so vor, als wäre es das erste Mal seit Langem, dass Apple ein neues Produkt auf den Markt bringt und der Markt darauf nicht reagiert. Wenn der jüngste Ausbruch der Indizes also den Beginn eines neuen Bullenmarkts markieren soll, müssen die Kurse von mehr Unternehmen steigen als nur die der Handvoll oben genannter Namen. Eine solche Möglichkeit schien im November und Dezember wahrscheinlich, aber im Januar sind die Aktienmärkte zu ihrer konzentrierten Vorgehensweise zurückgekehrt – und das ist gefährlich.

Fünf Aktien im S&P-500-Index – Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon und Nvidia – machen 25 Prozent des Index aus. Vergleichen Sie das mit den fünf wichtigsten Aktien im Jahr 2000: Microsoft, GE, Cisco, Intel und Exxon, die etwa 18 Prozent des Index ausmachten. Wenn wir noch weiter zurückgehen, bis zum Höchststand der Nifty Fifty 1972, machten die fünf wichtigsten Aktien – damals IBM, AT&T, Exxon, Eastman Kodak und GM – etwa 24 Prozent des S&P 500 aus. Um diese Werte in die richtige Perspektive zu rücken, sollten wir die gesamte Marktkapitalisierung des S&P 500 von 42 Billionen Dollar betrachten.

Die Gesamtmarktkapitalisierung des gesamten US-Aktienmarkts beträgt etwa 51 Billionen Dollar. Der gesamte globale Aktienmarkt lag 2023 laut Visual Capitalist bei 109 Billionen Dollar. Die fünf wichtigsten Aktien des 42 Billionen Dollar schweren S&P 500 machen insgesamt 10,5 Billionen Dollar aus. Das sind 21 Prozent des gesamten US- Aktienmarkts und 10 Prozent des gesamten globalen Aktienmarkts. Das sind hohe Prozentsätze, was bedeutet, dass wir das Konzentrationsrisiko im Auge behalten müssen. Passive Aktienfonds machen derzeit einen sehr hohen Teil des Aktienfondsvermögens aus. Und dabei sind noch nicht einmal die indexnahen Fonds berücksichtigt, die behaupten, aktiv verwaltet zu werden! Wenn die ETFs und die meisten Indexfonds wegen Abflüssen verkaufen müssen, könnte das ein Blutbad geben. Meiner Meinung nach haben die jahrelange quantitative Lockerung und das Wachs- tum der passiven Fonds zum Anstieg der Aktienbewertungen beigetragen. Auch wenn sich diese Trends in naher Zu- kunft fortsetzen können, sind sie meiner Meinung nach nicht nachhaltig. Was die quantitative Lockerung betrifft, so werden künftige Runden wahrscheinlich einer genaueren Prüfung unterzogen. Darüber hinaus haben sich die sozialen und politischen Risiken im Zusammenhang mit ihr aufgrund der zunehmenden Ungleichheit der Vermögen und der Erschwinglichkeit von Wohnraum verschärft.

Was schließlich die sogenannten hochwertigen Aktien betrifft, so ist die Geschichte voll mit ähnlichen Beispielen. Letztendlich enden sie oft mit einer Enttäuschung, da unrealistische Erwartungen mit der Realität kollidieren. Ich glaube, dass der heutige Markt nicht anders ist. Tatsächlich erinnert er mich an die späten 1990er-Jahre, als die Anleger ebenfalls in Technologie- und Qualitätsaktien drängten. Aktien wie Coca-Cola (KO) waren sehr gefragt, da die Anleger nach Möglichkeiten suchten, an dem steigenden Aktienmarkt zu partizipieren und gleichzeitig das Risiko zu minimieren. In der Folge stieg die Bewertung des Titels zusammen mit dem Risiko eines überhöhten Preises. Die Flucht in die Qualität führte schließlich zu Verlusten, da die Coca-Cola-Aktie von ihrem Höchststand 1998 bis zu ihrem Tiefpunkt 2003 um mehr als 50 Prozent fiel, was uns daran erinnert, dass gute Unternehmen nicht immer eine gute Investition sind. Sollte ich also die jetzigen Preise für Qualitätsaktien zahlen, die ich gut kenne und besitzen will? Ich gebe zu, dass es verlockend ist, bequem auf der Qualitätswelle mitzureiten. Wer möchte nicht hochwertige Aktien besitzen, die kontinuierlich steigen? Leider bin ich aufgrund der Bewertungen nicht in der Lage, daran teilzunehmen. Da viele Anleger derzeit in Qualitätsaktien drängen, um das Risiko der Technologieaktien zu verringern, bin ich der Meinung, dass sie derzeit auch zu den teuren und riskanten Sektoren des Markts zählen. Als Anleger ist es sehr schwer, nicht zu besitzen, was man besitzen möchte. Aber als Absolute-Return-Investor, der versucht, über den ge- samten Zyklus hinweg attraktive Renditen zu erzielen, ist es noch schwieriger, wissentlich zu viel zu bezahlen und erhebliche Kapitalverluste zu riskieren. Auch einige Großanleger werden jetzt vorsichtig. Jeff Bezos hat Amazon-Aktien im Wert von 1 Milliarde Dollar verkauft und Jamie Dimon, CEO von JP Morgan, hat gerade Aktien im Wert von 130 Million Dollar verkauft, erstmals seit er vor 18 Jahren seine Position übernommen hat.

Ein Beispiel für die Temperatur des Aktienmarkts ist Nvidia. Im Februar überschritt Nvidias Marktkapitalisierung die 1,8-Milliarden-Dollar-Marke und überholte damit Alphabet, dessen Nettogewinn 2023 größer war als Nvidias Umsatz 2023 – und wurde zum drittwertvollsten US-Unternehmen nach Microsoft und Apple. Die Chips von Nvidia sind für die jetzige Generation der maschinellen Lernmodelle und der damit verbundenen Dienstleistungen unverzichtbar und werden dem Unternehmen auf absehbare Zeit außerordentliche Gewinne einbringen. Davon scheinen zumindest die meisten überzeugt zu sein. Erlauben Sie mir stattdessen, Ihnen ein paar Berechnungen der technikbegeisterten Mitarbeiter von Chameleon Capital vorzustellen.

Toby Clothier hat ein verstaubtes Discounted-Cashflow-Modell aus der Schublade geholt und mit den Zahlen von Nvidia gefüttert. Um einen Aktienkurs von 740 Dollar zu rechtfertigen, muss das Unternehmen in den nächsten zehn Jahren seine monopolartige operative Gewinnmarge von 55 Prozent beibehalten und gleichzeitig den Umsatz ver- zehnfachen, von 60 Milliarden Dollar jährlich auf mehr als 600 Milliarden Dollar. Zum Vergleich: Die gesamte Branche verkaufte im vergangenen Jahr Chips im Wert von 527 Milliarden Dollar, wie die Semiconductor Industry Association mitteilte. In den letzten zehn Jahren hat Nvidia zwar ein ähnliches Wachstum erzielt: 2014 lag sein Umsatz bei rund 4 Milliarden US-Dollar. Clothier weist jedoch darauf hin, dass die ungewöhnliche Rentabilität von Nvidia ein neueres Phänomen ist, das mit den sehr hohen Preisen zusammenhängt, die als Reaktion auf die überwältigende Nachfrage durchgesetzt wurden. Die EBIT-Margen schwankten zwischen 2014 und 2023 zwischen 12 und 37 Prozent und lagen bei Weitem nicht in der Nähe der 55 Prozent. Nvidia-Aktionäre gehen also die Wette ein, dass das Gesetz der großen Zahlen nicht gilt und dass Wettbewerb, Innovation und Preisdruck frühestens Mitte der 2030er-Jahre zum Tragen kommen werden. Gut zu wissen. Bei einer Wachstumsrate von 15 Prozent und einer nachhaltigen Gewinnspanne von 30 Prozent kommt sein antiquiertes Modell auf einen Aktienkurs von 176 Dollar – nur als Beispiel für die Diskussion, nicht als Ziel.

Geldpolitik und Gold

Von der Zinsseite kommen auch eher verhaltene Signale zumindest von der amerikanischen Zentralbank. Aus dem Protokoll der letzten Sitzung der Federal Reserve geht hervor, dass die meisten Vertreter der Zentralbank weiterhin eher über das Risiko einer zu frühen Zinssenkung besorgt sind, als darüber, dass die Zinsen zu lange zu hoch sein könnten und der Wirtschaft zu schaden. Eine Zusammenfassung der Sitzung des Offenmarktausschusses vom 30. und 31. Januar, die im Februar veröffentlicht wurde, zeigt, dass die Entscheidungsträger mehr Beweise dafür sehen wollen, dass die Inflation fest auf dem Weg zu ihrem 2-Prozent-Ziel ist, bevor sie die Zinssätze senken, wobei einige Bedenken äußerten, dass der Fortschritt ins Stocken geraten könnte. Insgesamt verstärkte das Protokoll die Erwartung, dass die Kreditkosten in absehbarer Zukunft hoch bleiben werden.

Die größten Goldanleger der Welt, die Chinesen, kaufen weiter. Der Ruf von Gold als sicherem Wertaufbewahrungsmittel in schwierigen Zeiten findet dort neue Anhänger, auch bei jüngeren Käufern.

Dazu kommen weitere Käufe der Zentralbanken. Wir stehen an einer Zeitenwende der Währungssysteme. Der US- Dollar wird in Zukunft nicht mehr so dominieren, da alternative Währungsräume entstehen. Daher wollen die Notenbanken eine gewisse Unabhängigkeit vom Dollar aufbauen. Aus diesen Gründen fällt der Goldpreis nicht, obwohl westliche Investoren kein Interesse haben. Hier ist das kleine Geheimnis für die Menschen im Westen: Wir befinden uns definitiv nicht im Goldlöckchenland (wie viele Investoren heute glauben) – wir haben unsere Zeiten mit enormen Schwierigkeiten vor uns. Wenn dies klar wird, werden sich die Menschen im Westen wieder auf Gold stürzen – allerdings zu viel höheren Preisen. Gibt es keinen Rückenwind von ETF-Anlegern? Die in den Gold-Fonds (GLD) gehaltene Tonnage ist auf dem niedrigsten Stand seit August 2019 (vor 4,5 Jahren) gesunken. Obwohl Gold in diesem Jahr bei- nahe jeden Tag über 2.000 Dollar geschlossen hat. Wenn der Preis nach oben ausbricht, werden die ETFs einsteigen und die Preise noch viel höher treiben.

Die westlichen Anleger vertrauen auf eine Regel, die sich in der Vergangenheit bewährt hat: Wenn der Realzins steigt, fällt der Goldpreis. Die meisten Algorithmen dürften so auf die derzeitige Situation reagieren. Daher auch die Verkäufe der westlichen Anleger. Aber die Welt ändert sich. Das Vertrauen in den US-Dollar ist teilweise verloren gegangen und der Osten, Asien und Afrika schichten einen Teil ihrer Währungsreserven in Gold um. Daher könnten sich die grundlegenden Faktoren geändert haben.

Erst Druckenmiller, jetzt Paul Singers Elliott – das kluge Geld steigt ein (nahe dem Boden): »Der Zeitpunkt ist gekommen, um alle Vermögenswerte zu kaufen, einschließlich Basismetalle und Edelmetalle zusätzlich zu den Rohstoffen, die für die Produktion von Elektrofahrzeugen benötigt werden.«

Portfoliostrategie

Ich bin seit 45 Jahren ein aktiver Anleger. Die Zeiten, in denen ich das meiste Geld verdient habe, waren die, in denen ich gehasste Werte gekauft habe. Ich akkumuliere also trotz Verlusten fröhlich und vorsichtig weiter und warte darauf, bezahlt zu werden.

Agnico Eagle (AEM) meldete einen deutlich höheren Gewinn als erwartet: 57 Cent pro Aktie gegenüber der Analys- tenschätzung von 48 Cent, +19 Prozent. Dabei wurde die durchschnittliche Analystenschätzung in den letzten 90 Ta- gen von 41 Cent angehoben. Rekorde bei Quartals- und Jahresproduktion und freiem Cashflow, Schuldenrückzahlung im Quartal, Mineralreserven um 10,5 Prozent erhöht: Agnico ist das solideste der großen Goldminenunternehmen.

Minenstandorte nur in den allerbesten Gerichtsbarkeiten (hauptsächlich in Kanada, mit Betrieben in Finnland und Australien). Das mexikanische Engagement wird abgebaut. AEM weist eine solide Erfolgsbilanz auf, indem es regel- mäßig sowohl die Versprechen des Managements als auch das Wachstum pro Aktie übertrifft, sich zudem strikt darauf konzentriert, ein regionales Bergbauunternehmen zu sein und sich auf das konzentriert, was es am besten kann. Auch wenn dies nicht bedeutet, dass andere Goldproduzenten gemieden werden sollten, sehe ich das Unternehmen weiterhin als Anker für jedes Edelmetallportfolio, insbesondere wenn es zu so einer attraktiven Bewertung gehandelt wird wie derzeit. Betrachtet man die Zeit bis 2025 und stützt sich bei der Bewertung ausschließlich auf das Preis- Cashflow-Verhältnis und einen Multiplikator von 11,5, so sieht man, dass AEM einen fairen Wert von 70 US-Dollar (65 Euro) hat, aber bei einem historischen Multiplikator von 13,0 über 80,00 Dollar (74 Euro) pro Aktie notieren könnte. Angesichts der konsequenten Einhaltung von Versprechungen durch das Management, einer attraktiven und wachsenden Dividendenrendite (3,40 Prozent) und eines im Vergleich zu anderen Unternehmen sehr geringen Risikos halte ich die Aktie für sehr attraktiv. Zusammenfassend kann ich sagen, dass ich AEM weiterhin als eine meiner größten Positionen halte und bei dem Rückschlag auf 46,50 Euro meine Position aufgestockt habe.

Was die Aussichten von Hecla (HL) für das Jahr 2024 betrifft, so dürfte die Silberproduktion des Unternehmens über 17,5 Millionen Unzen liegen, basierend auf der im September letzten Jahres überarbeiteten Prognose, was durch eine geringere Goldproduktion ausgeglichen wird, die zwischen 105.000 und 125.000 Unzen liegen dürfte. Dies ist, laut Management, auf sinkende Gehalte und höhere Kosten im Zusammenhang mit dem Inflationsdruck zurückzuführen, die den Untertagebau weniger rentabel gemacht haben als zuvor. Daher wurde beschlossen, die East Mine vom Netz zu nehmen und die West Mine in diesem Jahr zu schließen, die sich bis Mitte 2024 als wirtschaftlich attraktiv erwiesen hat. Dies hat zur Folge, dass Hecla dort zum Tagebau übergeht. Ein weiterer positiver Aspekt ist der hohe Goldpreis, der es dem Unternehmen ermöglichen sollte, im Zeitraum 2024 bis 2027 einen stetigen freien Cash- flow zu erwirtschaften. Was die jüngsten Entwicklungen betrifft, so haben viele Goldproduzenten Rückenwind vom Goldpreis erhalten, aber die Silberproduzenten hatten es schwerer, ihre Gewinnspannen auszuweiten. Das liegt da- ran, dass der Silberpreis im Vergleich zum Goldpreis weiterhin schwächelt, während gleichzeitig der Inflationsdruck anhält, was die Gewinnspannen belastet hat. Die gute Nachricht ist, dass Hecla über einige der hochwertigsten und langlebigsten Minen in seiner Vergleichsgruppe verfügt und die Gehalte weit über dem Branchendurchschnitt liegen. Das Unternehmen geht bei seinen Prognosen von konservativen Silberpreisannahmen (17,00 Dollar/Unze) aus. Ich glaube, dass Hecla für ein starkes Jahr 2024 positioniert ist und habe Kurse um 3,65 Euro zum Aufbau einer ersten Position genutzt.

Alamos Gold (AGI) ist nach wie vor einer der am besten geführten Produzenten mit drei Minen in Nordamerika und hat sich in den letzten 18 Monaten verdientermaßen besser entwickelt als der Sektor. Es ist eines der wenigen Bergbauunternehmen, das deutlich über den Höchstständen von 2020 liegt, als der GDX-Index seinen letzten Höhepunkt erreichte. Das Unternehmen hat jedoch noch nicht einmal damit begonnen, von Island Gold (das sich noch in der Bauphase befindet) zu profitieren, und hat darüber hinaus mit Lynn Lake einen weiteren margenstarken Vermögens- wert in den Startlöchern. Die Umwandlung von einem Low-Cost-Produzenten zu einem Ultra-Low-Cost-Produzenten sollte der Aktie helfen, ihr Premium-Multiple zu halten und zu steigern. Wenn die Erfolgsbilanz, in der Versprechen übererfüllt wurden, ein beträchtliches Explorationspotenzial bei Island und die Ausgabendisziplin, also nicht zu viel zu zahlen, bei wertsteigernden Fusionen und Übernahmen beibehalten werden, sehe ich Alamos als einen Top-5- Produzenten im gesamten Sektor, und ich würde starke Rückschläge weiter als Kaufgelegenheiten betrachten.

Ich kaufe gerne Aktien, von denen ich überzeugt bin, bei größeren Rückschlägen vor allem wenn die Fundamentalda- ten stimmen. Diese Strategie könnte sogar noch lohnender sein, wenn ich die Aktie eines Unternehmens kaufe, das zu einem Sektor gehört, der in den kommenden Jahren wahrscheinlich vom Rückenwind steigender Rohstoffpreise profitieren wird. Vor diesem Hintergrund sah ich eine Kaufgelegenheit bei einer Bergbauaktie, die vor Kurzem eingebrochen ist, aber in den nächsten Jahren vom Rückenwind der Branche, zusammen mit neuem Wachstumspotenzial, das spezifisch für dieses Unternehmen ab etwa 2025 gilt, profitieren könnte.

Am 24.01.2024 gab B2Gold (BTG) bekannt, dass die Produktion 2024 gegenüber 2023 zurückgehen wird. Das Unter- nehmen geht davon aus, dass die Produktion 2024 zwischen 860.000 und 940.000 Unzen Gold liegen wird. »Der er- wartete Rückgang der Goldproduktion im Vergleich zu 2023 ist in erster Linie auf die geringere Produktion im Fekola- Komplex zurückzuführen, da sich der Erhalt einer Abbaulizenz für Fekola Regional durch die malische Regierung verzögert hat, wodurch sich die 80.000 bis 100.000 Unzen, die laut dem Minenlebenszyklusplan im Jahr 2024 zur Fekola-Mühle transportiert und verarbeitet werden sollten, verzögern«, so B2Gold Corp. Dies ist zwar kurzfristig eine Enttäuschung, aber 2025 wird es zu einer erheblichen Produktionssteigerung kommen. Das Unternehmen geht davon aus, dass die Produktion 2025 ein Rekordniveau erreichen wird, das irgendwo zwischen 1.130.000 und 1.260.000 Unzen Gold liegt. Der höhere Wert dieser Schätzung würde einen Anstieg von etwa 20 Prozent gegenüber dem Niveau von 2023 und einen noch größeren Anstieg gegenüber dem Niveau von 2024 bedeuten. Dies deutet darauf hin, dass 2024 ein Übergangsjahr für das Unternehmen ist, das jedoch die Aktie für eine Outperformance im Jahr 2025 positionieren könnte.

B2Gold wird nach einem kürzlichen Kurssturz im Bereich von 2,30 Euro gehandelt. Aber das Unternehmen verfügt über eine sehr solide Bilanz. Es ist ein rentables Unternehmen, ein kostengünstiger Goldproduzent und es bietet eine sehr großzügige Dividende. Der einzige Wermutstropfen ist die geografische Lage der meisten Minen. Das Unternehmen hat Minen in Finnland, Mali, Usbekistan, Namibia und auf den Philippinen. B2Gold verfügt über eine beeindruckend starke Bilanz mit rund 310 Millionen kanadischen Dollar an Barmitteln und nur etwa 50 Millionen kanadischen Dollar an Schulden. Was die Gewinnschätzungen betrifft, so wird erwartet, dass der Gewinn (aufgrund der verringerten Produktion) 2024 zurückgeht. 2025 soll er sich dann pro Aktie fast verdoppeln. Sollte dieses Gewinnniveau 2025 erreicht werden, bedeutet das, dass die Aktie nur zum etwa 7-Fachen der Schätzungen für 2025 gehandelt wird, was auf eine erhebliche Unterbewertung schließen lässt. Beim aktuellen Aktienkurs wird B2Gold unter dem Buchwert gehandelt. Im Durchschnitt werden Goldminenaktien oft zum 1,7-Fachen des Buchwerts gehandelt, was ein weiteres Indiz dafür ist, dass B2Gold-Aktien unterbewertet sind. Das Tüpfelchen auf dem I ist schließlich die sehr großzügige Dividendenrendite von fast 6 Prozent und das Erholungspotenzial, das diese Aktie bietet.

In den unten aufgeführten Werten halte ich Positionen. Daneben befinden sich Bargeld, Anleihen und Gold in meinem Depot.

Mit freundlichen Grüßen

Ottmar Beck

DAX 5,53 % | EURO STOXX 50 P 7,86 % | SMI 2,70 % | RexP –1,96 % | SBI –1,71 % | Gold (in US-Dollar) –1,14 %

per 29. Februar 2024

Kurs/Kauf Kurs/Ist Wert- Wert- Wertzuwachs
Euro Euro zuwachs zuwachs Kurs/Verk. nach Realisation
29. Feb in Euro in Prozent Euro in Prozent
Dignity PLC Montag, 5. Feb. 18 8.59 Montag, 4. Juni 18 11.87 38.26%
General Electric 12.30 Montag, 4. Juni 18 11.95 -2.85%
Agnico-Eagle Mines 36.00 Dienstag, 19. Mai 20 62.19 72.75%
Shire PLC 35.52 Montag, 3. Dez. 18 51.40 44.71%
Transocean LTD Montag, 9. April 18 8.00 Montag, 30. April 18 10.20 27.50%
ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. Montag, 4. Juni 18 82.32 Montag, 6. Aug. 18 86.73 5.36%
Goldcorp 11.88 Mittwoch, 17. April 19 9.92 -16.52%
Agnico-Eagle Mines Dienstag, 14. Aug. 18 33.68 Freitag, 31. Juli 20 66.90 98.63%
ANHEUSER-BUSCH INBEV N.V. Montag, 3. Dez. 18 66.99 Mittwoch, 6. März 19 72.47 8.18%
Kraft Heinz Company Mittwoch, 6. März 19 29.06 Mittwoch, 29. Mai 19 25.77 -11.32%
Newmont Mining Mittwoch, 17. April 19 30.26 Donnerstag, 3. Juni 21 58.60 93.69%
Shell Donnerstag, 11. Feb. 20 23.88 Donnerstag, 23.April 20 16.52 -30.81%
Total Donnerstag, 11. Feb. 20 45.12 Donnerstag, 23.April 20 32.25 -28.52%
Exxon Donnerstag, 11. Feb. 20 55.44 Donnerstag, 23.April 20 40.31 -27.30%
Equinor ASA Donnerstag, 12. März 20 9.72 Mittwoch, 8. April 20 12.30 26.57%
Hornbach Holding AG Donnerstag, 12. März 20 40.50 Montag, 8. Juni 20 63.90 57.78%
Agnico-Eagle Mines Donnerstag, 24. Sep. 20 67.11 Montag, 14.März 22 55.28 -17.63%
Wheaton Donnerstag, 24. Sep. 20 41.76 Montag, 14.März 22 42.51 1.81%
Newmont Mining Donnerstag, 24. Sep. 20 53.04 Montag, 14.März 22 69.02 30.13%
Alamos Donnerstag, 24. Sep. 20 7.59 Montag, 14.März 22 7.82 2.98%
Newcrest (früher Pretium) Donnerstag, 24. Sep. 20 10.84 Dienstag, 03.03.2022 14.53 34.04%
Svenska Handelsbanken Freitag, 09. Okt. 20 7.28 Donnerstag, 26.Nov. 20 8.68 19.21%
Enbridge Freitag, 18. Dez. 20 27.25 31.84 4.59 16.83%
Alibaba Dienstag, 29. Dez.20 190.40 Dienstag, 31 Januar 23 101.00 -46.95%
Newcrest (früher Pretium) Freitag, 05.Feb.21 9.10 Montag, 30. Januar 23 12.56 38.02%
Grenke AG Montag, 08.Feb.21 26.44 Montag, 30.November 21 30.60 15.73%
IQIYI Mittwoch, 14. April 21 12.85 Montag,30. Januar 23 5.77 -55.10%
Exxon Donnerstag, 8. Juli 21 50.76 Freitag, 25. Februar 22 67.10 32.19%
Agnico-Eagle Mines Mittwoch, 31. Aug. 21 48.99 Montag,30. Januar 23 52.03 6.21%
Alamos Mittwoch, 31. Aug. 21 6.68 Montag,30. Januar 23 10.23 53.14%
Alibaba Freitag, 26.11.2021 116.50 Dienstag, 31 Januar 23 101.00 -13.30%
Carl Zeiss Meditech Mittwoch, 26.01.2022 137.40 Montag 18.07.2022 132.05 -3.89%
Alamos Gold Donnerstag, 05.05.2022 7.50 10.94 3.44 45.87%
Sibanye Donnerstag, 05.05.2022 12.30 3.82 -8.48 -68.94%
Barrick Donnerstag, 05.05.2022 21.88 13.56 -8.32 -38.03%
Carl Zeiss Meditech Freitag, 06.05.2022 113.00 Montag 01.08.2022 142.00 25.66%
Agnico-Eagle Mines Mittwoch, 01.06.2022 49.75 44.47 -5.28 -10.61%
Wheaton Mittwoch, 01.06.2022 38.70 Montag,30. Januar 23 41.83 8.09%
Hecla Mittwoch, 01.06.2022 4.40 Montag,30. Januar 23 5.70 29.55%
Toronto-Dominion Bank Donnerstag, 16.03.2023 54.00 Donnerstag, 20.07.2003 58.50 8.33%
First Rep.Bank Donnerstag, 16.03.2023 30.00 Montag, 8.Mai 23 0.00 -100.00%
First Rep.Bank Donnerstag, 16.03.2023 21.40 Montag, 8.Mai 23 0.00 -100.00%
SKEENA RESOURCES ORD Donnerstag, 20.07.2023 4.47 3.39 -1.08 -24.08%
WESDOME GOLD MINES ORD Donnerstag, 20.07.2023 4.68 6.16 1.48 31.65%
Osisko Mining Inc. Donnerstag, 20.07.2023 2.02 1.68 -0.34 -16.63%
Agnico Eagle Mines Donnerstag, 20.07.2023 46.64 44.47 -2.17 -4.65%
Alamos Gold Donnerstag, 20.07.2023 12.48 10.94 -1.54 -12.34%
Barrick Montag, 04.09.2023 15.04 13.56 -1.48 -9.84%
Osisko Mining Inc. Dienstag, 05.09.2023 1.86 1.68 -0.18 -9.46%
Sibanye Donnerstag 05.10.2023 4.90 3.82 -1.08 -22.04%
Hecla Donnerstag, 18.01.2024 3.65 3.27 -0.38 -10.41%
Newmont Mining Mittwoch, 24.01.2024 32.68 28.90 -3.78 -11.57%
Agnico Eagle Mines Freitag, 02.02.2024 46.50 44.47 -2.03 -4.37%
Alamos Gold Freitag, 02.02.2024 11.50 10.94 -0.56 -4.87%
B2Gold Donnerstag, 22.02.2024 2.30 2.22 -0.08 -3.65%
Totaler durchschnittlicher Wertzuwachs bei gleich großer Anlage in jedem Titel -8.73% 8.77%

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